摘要

海外債市走勢與貿易摩擦的進程相關：第一輪貿易摩擦，關稅落地前後，短期風險發酵但並未對實體經濟造成較大影響，利率震盪小幅上行；隨着貿易摩擦步入中後期，摩擦逐步加劇風險釋放，關稅對經濟和貿易的影響開始顯現，利率開始快速走低。短期來看，出於對大範圍貿易摩擦和經濟衰退的擔憂，市場避險需求攀升，本輪關稅政策落地後美國股市和債市均大幅下跌。中長期來看，與第一輪貿易摩擦相似，本輪“對等關稅”後，美、歐、日債市中長期維度或將走強。不同的是，美元和美債不再是無風險資產的代名詞，歐洲、日本國債或得到避險資金的青睞。

第一輪中美貿易摩擦覆盤：關稅對全球經濟和貿易造成衝擊，海外債市整體先降後升。2018年特朗普1.0任期內對華分多輪對總計約2500億美元中國商品加徵關稅，對鋼鐵和鋁產品加徵關稅涉及包括其盟友在內的多個國家。美國加徵關稅對海外主要經濟體均造成較大沖擊，全球經濟和貿易放緩。回顧2018-2019年中美貿易摩擦期間海外債市的表現，大致可分爲兩個階段：風險發酵期利率震盪上行，風險釋放期利率快速下行。

“對等關稅”對海外債市的短期影響：美債遭拋售大幅下跌，歐、日國債有望成爲新資金避風港。市場避險需求攀升，本輪關稅政策落地後美國股市和債市均大幅下跌。當前海外市場避險需求極端攀升，投資者正在拋售最安全的避險資產美國國債，轉向現金資產以應對市場巨幅波動。短期來看，美聯儲明確不會干預救市，美國股債齊跌的現狀在短期內或難以扭轉。除國債外，美國高收益債市場也受關稅影響遭到拋售，信用利差大幅走高。關稅政策引發市場巨震，或導致流動性危機，歐債、日債有望成爲新的資金避風港。

海外債市中長期展望：海外債券整體走強，美債相對價值有所降低。與第一輪貿易摩擦相似，本輪“對等關稅”後，美、歐、日債市中長期維度或將走強。回顧歷史，中長期來看，隨着關稅對經濟的實質影響逐步顯現，全球經濟活動和貿易放緩，美國或面臨經濟衰退的風險，疊加美聯儲降息週期，美債有望走強。在貿易緊張和經濟衰退不確定性加劇的背景下，投資者轉向避險資產，避險情緒的蔓延對歐洲、日本債券市場形成了支撐，推動債券價格上行。歐央行和日本央行也可能採取降息政策來應對關稅衝擊，進一步降低利率中樞。美國股債匯齊跌，流動性風險提升，全球避險資產配置面臨新格局重構，美債相對價值降低。不同之處在於，本輪關稅後美國股、債齊跌，美元指數也跌至低點，海外流動性危機風險提升。當前世界經濟格局正在發生深刻變化，美元和美債不再是無風險資產的代名詞，機構開始拋售美國國債轉而持有現金。相較之下，歐債、日債在關稅落地後的波動較小，全球避險資產的配置面臨新格局重建。歐洲、日本國債或得到避險資金的青睞，且美聯儲拒絕降息救市的態度難以扭轉此趨勢。

風險提示：市場波動超預期，美聯儲降息超預期，全球經濟增長超預期。

注：本文來自國泰海通證券發佈的《美債急跌的邏輯：避險資產配置格局重構——海外債券市場觀察系列三》，報告分析師：唐元懋、王一凡