**核心觀點：協鑫科技低成本優勢顯著，長期前景向好**

協鑫科技(03800)作爲光伏行業的領先企業，儘管2024年因硅料價格大幅下降導致業績承壓，但其顆粒硅業務展現出明顯的低成本、低碳和高品質優勢。公司通過持續優化生產工藝和技術升級，進一步鞏固了市場地位，並積極佈局硅基新材料領域，爲未來增長開闢第二曲線。分析師維持“買入”評級，目標價上調至1.3港元，看好公司在行業供需改善後的盈利能力。

**財務表現與短期挑戰**

2024年，協鑫科技全年收入同比下降55%至151億元，主要受硅料價格下跌拖累，毛利率降至-16.6%，股東應占利潤虧損達47.5億元。然而，公司資產負債率保持在43.5%的平穩水平，顯示其財務結構仍具韌性。2025年第一季度，光伏材料業務EBITDA約爲5億元，經營狀況逐步企穩。儘管短期內硅料價格可能繼續在底部震盪，但隨着落後產能出清及海外需求回暖，公司有望迎來盈利拐點。

**顆粒硅業務的核心競爭力**

協鑫科技的顆粒硅產品憑藉低成本、低碳足跡和高品質特性，在市場上佔據重要地位。2025年初，顆粒硅平均現金製造成本降至27.07元/公斤，較2024年進一步下降，且未來仍有優化空間。此外，公司在產品質量上不斷突破，例如金屬雜質含量控制和徑粒提升等方面均取得顯著進展。這些技術優勢不僅增強了客戶粘性，還使公司在行業自律背景下維持較高的產銷率，市佔率從2024年初的12.1%大幅提升至2025年2月的25.8%。

**硅基新材料的戰略佈局**

除了傳統硅料業務，協鑫科技正加速推進硅基新材料領域的佈局，特別是硅碳負極材料的研發與生產。公司擁有60萬噸硅烷氣產能，可靈活調節產線以滿足半導體、新能源電池等下游需求。這一戰略轉型將幫助公司抓住下一代新能源材料的發展機遇，形成新的高價值單品，從而提升整體盈利能力和抗風險能力。

調整目標價至1.3港元，維持買入評級：目前硅料供給側改革仍在半途，需求增速放緩背景下，我們預計硅料價格短期仍將在底部震盪，我們相應下調2025年硅料均價至38元每公斤，中期仍看好硅料落後產能出清以及海外需求回暖對硅料價格的支撐，以及公司產能釋放和成本下行空間，看好顆粒硅的低成本、高品質和低碳優勢。預計公司2025-2027年股東應占利潤爲-4/9/21億元，調整未來十二個月目標價至1.3港元，對應2026-27年36/15倍預測市盈率及0.8/0.7倍預測市淨率，維持買入評級。

風險提示：投產和運營進度不及預期，行業供給收縮不及預期