智通財經APP獲悉，國泰海通發佈研報稱，經歷三年的出清調整，投資者預期變動的主要矛盾，已經從經濟週期的波動轉變爲貼現率的變動，貼現率中無風險利率的降低，帶動增量資本入市是2025年中國股市估值上修的關鍵動力之一。該團隊認爲，無風險利率下降，其對A/H股估值提升將是廣譜性的，藍籌股估值中樞將得以提升，成長股估值空間得以打開。投資者應轉變對主要矛盾的認知，提高中國A/H股配置。

國泰海通觀點如下：

中國股市估值邏輯的轉變：預期變動的主要矛盾，已經從經濟週期的波動，轉變爲貼現率的下行，中國A/H股市整體估值中樞上修。

經過三年出清和調整，投資人對經濟形勢的認識已然充分，其對估值收縮的邊際影響減小。人心中對未來預期的主要矛盾，已從經濟週期波動，轉變爲貼現率變動，尤其是無風險利率的下行。股市的無風險利率並不能簡單等同於國債收益率，而是投資人投資股票的機會成本。過去三年內外部過高的機會成本阻礙了投資人的入市意願。2025年中國股市無風險利率下降的通道已經打開，A/H股整體估值將得以提高。投資人應轉變對主要矛盾的認識，戰略看多中國。

他山之石：當利率下降到一定程度，投資人對固定收益產品興趣下降，對股票和權益產品興趣上升。1）來自日本的經驗：20世紀90年代末，日本長期國債利率跌破2%，儘管日本並未走出通縮環境，但此後日本債券的規模開始“反常識”地減小，股票和權益的規模進入逐步擴張，但波動較大。2）來自美國的經驗：2011年前後美國長期國債利率跌破2%，儘管債券價格仍在走高，但同樣也出現了美國債券的規模減小，股票和權益規模上升的斜率更爲陡峭。以上金融現象出現的本質在於，當利率下降到一定程度，高收益的無風險資產消失，投資人必須重新思考投資收益獲取的來源，就會出現投資人對固定收益產品的興趣下降，而對股票和權益產品興趣上升。

中國經驗：中國股市每一輪大行情幾乎均伴隨無風險利率下行，帶動存款搬家與增量資本入市，並均伴隨着一類投資工具的發展壯大。每一輪無風險利率下降的背後均伴隨高收益無風險資產的消減，以及推動增量資本入市，其結果往往是股票市場出現整體性估值提升。近十年以來，中國股市的無風險利率系統性的下降經歷了兩次：1）第一次：2014-2015年行情，信託產品打破剛兌。居民增量入市的契機出現，股票和槓槓融資工具快速發展；2）第二次：2019-2021年行情，資管新規銀行理財產品打破剛兌。居民再次增量入市，主動公募基金迎來黃金髮展期。3）眼下是第三次：2024年末長債利率破2%。參考他山之石部分，當市場利率已經降至低位，票息收益有限，價差收益困難，無風險收益進一步降低，疊加美元資產轉弱，中國股市新一輪增量資本入市條件形成，包括居民部門、固收+/保險、外資與離岸資本，而ETF均將成爲新一輪入市承載工具。因此，當下節點推動中長期資本入市，是無風險利率下降後的歷史必然選擇。

迎接“轉型牛”：無風險利率下行是25年中國股市上升的關鍵動力。有別於市場共識的研究才能夠創造價值，以上的研究起自於2024年12月9日國泰海通發佈的年度策略報告“迎接‘轉型牛’”。在國泰海通近期全國各地客戶拜訪中國泰海通更堅信了該趨勢的形成，而中國決策層政策確定性的供給與產業創新的突破也在加速這一變化。無獨有偶，無風險利率下降，其對A/H股估值提升將是廣譜性的，藍籌股估值中樞將得以提升；成長股估值空間得以打開。

風險提示：海外經濟衰退超預期、全球地緣政治的不確定性。