整體：業績好於預期。收入端，24Q4營收885億元(yoy+20%)，彭博一致預期爲879億元。利潤端，24Q4調整後營業利潤107億元(彭博一致預期爲95億元)，營業利潤率爲12.1%(23Q4爲4.3%，24Q3爲14.5%)。調整後淨利潤98億元(彭博一致預期爲99億元)，淨利潤率爲11.1%(23Q4爲5.9%，24Q3爲13.7%)。

核心本地商業：主業韌性好於預期。24Q4營收656億元(yoy+19%)，彭博一致預期爲653億元；調整後經營利潤129億元，彭博一致預期爲117億元；經營利潤率19.7%，yoy+5.1pp，qoq-1.3pp。分具體業務看：

1)外賣：單量高個位數增長，單均OP同比提升。運營端，我們測算24Q4外賣訂單同增高個位數。需求側，“省”的用戶心智進一步強化。供給側，拼好飯激發更多消費需求並提高了用戶消費頻次，品牌衛星店幫助品牌餐飲商家有效實現低成本擴張，以及神搶手更好滿足消費者對品質外賣需求。收入端，宏觀因素影響下24Q4AOV同比下降、但跌幅環比有所收窄，配送收入、廣告變現效率提升，一定程度上抵消AOV下滑對收入的不利影響。利潤端，我們判斷拼好飯單量佔比提升，低價訂單UE持續改善，以及貨幣化率提升，綜合作用下單均OP同比繼續改善、環比有所下降。展望，宏觀經濟持續對外賣單量和AOV造成影響，同時外賣商戶對營銷ROI轉化效率的看重或使得部分線下預算轉投線上渠道，帶來廣告收入增長的結構性機會。此外，騎手社保方面，將在二季度開始試點社保方案，持續關注公司運營提效對相關成本的抵消影響。

2)閃購：全年實現盈利。運營端，我們測算24Q4閃購訂單同增約25%。需求側，即時零售便利性進一步刺激消費需求。供給側，2024年美團閃電倉顯著增長，尤其在低線市場成爲零售商重要的新增長渠道。收入及利潤端，我們測算24Q4收入端增速或快於單量增速，且在OP端實現盈利。展望，我們預計隨着相對低線上化滲透率類目的線上消費習慣逐漸養成，閃購單量將繼續保持較好增長，並且得益於閃購相對高的客單價、以及商家在即時零售場域的廣告意願提升，收入增速或將高於單量增長，並在長期貢獻可觀的利潤。

3)到店酒旅：單量保持高速增長，用戶端持續滲透。運營端，2024年訂單量同比增長超65%，年度交易用戶及年度活躍商家數量均創歷史新高。策略上，產品側繼續提供直播、特價團購、主題營銷活動幫助商家精細化運營，平臺側升級後的神會員有效地將高質量的外賣用戶導流到到店商家，提升了營銷效率，交易額顯著增長。收入及利潤端，我們測算收入增速略高於GTV增速，OPM同比小幅回升。展望，我們看好組織架構調整、美團會員體系上線後，對平臺內用戶的精細化運營和導流，有效促進到店酒旅等相對低頻業務的獲客和交易頻次提升。利潤端，短期OPM或仍呈現波動態勢，但OP絕對值有望穩步提升。

新業務：海外進展積極加大投入。24Q4新業務收入229億元(yoy+24%，彭博一致預期爲227億)，經營虧損22億元(符合彭博一致預期22億元)，虧損同比大幅改善。1)美團優選：同比繼續減虧。2)其他業務：Keeta目前已開通沙特主要城市，包括利雅得、阿爾卡吉、吉達、麥加等，用戶基數和訂單量迅速增長。展望，海外市場加速擴張，持續關注相關進展。

關注美團會員進展。3月31日，“美團會員”全新體系上線，該會員體系以成長值(和消費金額掛鉤)將會員分爲六大級別，會員權益裏“神券”(原“神會員”)作爲通用權益，此外聯動酒店、出行、充電寶等各業務共建覆蓋喫、住、行、遊、娛、購、醫等全生活場景的會員權益體系。我們判斷，從美團2024年多次組織架構調整、神會員接入平臺內多個業務場景，美團會員體系正在從此前以券包爲主的單一外賣會員，向付費券包+權益的綜合型會員體系探索和演進，本質仍在於類似88VIP等聚焦平臺核心用戶，深耕用戶頻次和多業務滲透，以此提升用戶消費粘性和忠誠度。

考慮到宏觀經濟持續影響、騎手社保試點推進，以及海外持續加大投入，我們下調公司24-26年每股收益5.86/6.79/7.90元(原預測24-26年每股收益6.42/7.65/9.26元)，採取分部估值，給予外賣業務3.5x PS，預計25年收入1860億CNY；給予到店及酒旅13.2x PE，預計25年實現稅後利潤222億CNY；新業務只考慮社區團購估值，維持0.6x P/GMV，預計25年GMV928億CNY，公司合理估值爲10,882億HKD，目標價178.12元HKD，維持“買入”評級。

風險提示政策管控，市場競爭加劇，消費恢復不及預期，新業務增長不及預期