編者按：隔夜美債再度上演大跳水，10年期美債收益率一夜暴漲11個基點至4.3%，在美股大幅回調之際，美債收益率卻罕見大幅上漲，這一反常現象背後的重要原因之一就是：基差交易。

那麼，什麼是基差交易？基差交易爲何會引發暴跌？4月1日，華創證券張瑜發佈了題爲《對沖基金基差交易引發美債市場脆弱性擔憂》的研報，詳細解釋了何爲基差交易、基差交易如何影響美債市場及其可能的潛在風險。

核心觀點

1）隨着國債供應持續增長，對沖基金基差頭寸同樣持續增長，任何外部衝擊可能引發更嚴重的流動性危機。2）美國國債市場的脆弱性來源於三個方面，即對沖基金高槓杆基差交易、經紀交易商緩衝能力有限以及國債供應增長加劇脆弱性。其中，對沖基金通過高槓杆進行國債現券-期貨基差交易，是市場脆弱性的主要來源。3）儘管調整槓桿率、提高初始保證金等傳統政策工具可以改善美債市場脆弱性，但是仍有諸多侷限。相比傳統政策工具，Kashyap et al.（2025）建議美聯儲在購買國債的同時，通過賣空期貨對沖利率風險，保持久期中性。這種操作僅提供流動性支持，且不改變貨幣政策立場

報告摘要

一、對沖基金基差交易引發美債市場脆弱性擔憂

布魯金斯學會的專家建議，美聯儲應考慮設立一項緊急計劃，一旦規模達29萬億美元的美國國債市場發生危機，該計劃將平倉高槓杆的對沖基金交易。

（一）什麼是美債市場基差交易？

基差（Basis）指的是現貨市場（國債現券的價格）和期貨市場（國債期貨價格）之間的價差。在美債市場中，基差交易通常是指利用國債現券與國債期貨之間的價格差異進行套利的策略。基差交易的目標是通過買入低估的一方（現貨或期貨）並賣出高估的一方，在價差收斂時獲利。

（二）美債基差交易主要參與者？

根據Kashyap et al.（2025），美債基差交易中有三大參與者，即資產管理者（Asset Manager）、對沖基金（Hedge Fund）以及經紀交易商（Dealer）。資產管理者的衍生品需求推高基差，吸引高槓杆對沖基金套利，而交易商受限於資本約束，在壓力時期無法充分吸收平倉衝擊，導致市場功能惡化。

（三）爲什麼擔憂基差交易風險？

美國國債市場的脆弱性來源於三個方面，即對沖基金高槓杆基差交易、經紀交易商緩衝能力有限以及國債供應增長加劇脆弱性。其中，對沖基金通過高槓杆進行國債現券-期貨基差交易，是市場脆弱性的主要來源。此外，國債供應的持續增加將促使對沖基金在國債-期貨基差交易中持有更大的槓桿頭寸。

（四）如何應對基差交易的風險？

傳統政策工具的侷限性。儘管調整槓桿率、提高初始保證金等傳統政策工具可以改善美債市場脆弱性，但是仍有諸多侷限，包括無法解決基差交易的根本脆弱性、無法應對資本衝擊驅動的平倉、無法消除週期性保證金上調的放大效應、對市場流動性危機的緩解作用有限等。

對沖式購買的四大優勢。相比傳統政策工具，美聯儲在購買國債的同時，通過賣空期貨對沖利率風險，保持整體久期中性。這種操作僅提供流動性支持，不改變貨幣政策立場，且具備四大優勢，包括明確區分市場功能與貨幣政策、無需預設退出時間表、降低利率風險暴露以及緩解道德風險等。 

報告正文

一、對沖基金基差交易引發美債市場脆弱性擔憂

根據彭博新聞報道，布魯金斯學會的專家建議，美聯儲應考慮設立一項緊急計劃，一旦規模達29萬億美元的美國國債市場發生危機，該計劃將平倉高槓杆的對沖基金交易。本週報對這一話題進行探討。

（一）什麼是美債市場基差交易？

基差（Basis）指的是現貨市場（國債現券的價格）和期貨市場（國債期貨價格）之間的價差。在美債市場中，基差交易通常是指利用國債現券與國債期貨之間的價格差異進行套利的策略。由於國債期貨的價格反映了對未來某一特定國債（“可交割債券”）的預期，而現貨價格是當前實際交易的價格，兩者之間往往存在微小但可利用的差異。

基差的具體定義爲：基差=現貨價格-期貨價格×轉換因子（Conversion Factor）。其中，轉換因子是期貨合約用來標準化不同可交割國債的工具，因爲國債期貨允許交付多種符合條件的國債。基差交易的目標是通過買入低估的一方（現貨或期貨）並賣出高估的一方，在價差收斂時獲利。

（二）美債基差交易主要參與者？

根據Kashyap et al.（2025），美債基差交易中有三大參與者，即資產管理者（Asset Manager）、對沖基金（Hedge Fund）以及經紀交易商（Dealer）。資產管理者的衍生品需求推高基差，吸引高槓杆對沖基金套利，而交易商受限於資本約束，在壓力時期無法充分吸收平倉衝擊，導致市場功能惡化。

1、資產管理公司

作爲“真實資金”投資者（如養老基金、保險公司、債券基金），資產管理公司是基差交易中唯一主動承擔利率風險（久期風險）的主體。其核心動機是通過組合現券與衍生品實現久期匹配，同時優化資產負債表。

具體來看，1）現券持有，即直接購買長期國債，承擔利率波動風險；2）衍生品使用，即通過期貨或利率互換延長久期，節省資產負債表空間以投資公司債等高收益資產。資產管理者對期貨的淨多頭需求推高期貨價格，壓低期貨隱含收益率，導致基差擴大，吸引對沖基金和經紀交易商入場套利。

2、對沖基金

對沖基金通過現券-期貨基差交易套利，即買入現券（Long Cash Treasuries）同時做空等久期期貨（Short Futures），賺取基差收益。對沖基金的融資方式是通過回購市場以高槓杆融資獲得現券頭寸，僅需少量自有資本。3、經紀交易商 經紀交易商則有着雙重角色，即做市與套利。其中，日內做市是指提供現券買賣流動性，賺取買賣價差，而基差套利是指持有現券多頭並做空期貨，但需完全對沖利率風險，套利收益爲基差。當對沖基金平倉時，交易商被迫吸收現券頭寸，擠佔做市資本，導致買賣價差和回購利差同步擴大。

3、經紀交易商

經紀交易商則有着雙重角色，即做市與套利。其中，日內做市是指提供現券買賣流動性，賺取買賣價差，而基差套利是指持有現券多頭並做空期貨，但需完全對沖利率風險，套利收益爲基差。當對沖基金平倉時，交易商被迫吸收現券頭寸，擠佔做市資本，導致買賣價差和回購利差同步擴大。

（三）爲什麼擔憂基差交易風險？

根據Kashyap et al.（2025），美國國債市場的脆弱性來源於三個方面，即對沖基金高槓杆基差交易、經紀交易商緩衝能力有限以及國債供應增長加劇脆弱性。 其中，對沖基金通過高槓杆進行國債現券-期貨基差交易，是市場脆弱性的主要來源。

1、對沖基金高槓杆基差交易

對沖基金基差交易的核心機制是，對沖基金通過回購融資高槓杆持有國債現券，並通過賣空期貨對沖利率風險，形成“現券-期貨基差交易”。由於保證金比例較低，對沖基金僅需少量資本即可持有大規模頭寸，依賴短期融資滾續。

但是，高槓杆基差交易存在明顯的脆弱性：一是保證金上調，即市場波動時，期貨交易所可能提高初始保證金，導致對沖基金被迫追加抵押品；二是回購融資斷裂，即交易商中介能力受限時，對沖基金面臨融資成本飆升或斷貸風險。

回顧2016-2024年間的歷史數據，對沖基金回購融資規模與期貨空頭頭寸高度負相關。此外，2020年3月，我們看到對沖基金在美國國債期貨中的空頭頭寸急劇減少。具體來說，在3月3日至17日的短暫間隔內，對沖基金空頭頭寸減少了620億美元，而對沖基金的回購融資證券也出現了類似的下降。

2、經紀交易商緩衝能力有限

經紀交易商通過做市（提供流動性）和套利（吸收基差）實現維持市場的功能，但受到監管約束（補充槓桿比率）的限制。由於經紀交易商需在做市、基差套利、回購中介間分配有限資本，壓力時期被迫收縮業務。例如，2020年3月，經紀交易商吸收對沖基金拋售的570億美元現券，但導致做市能力下降，國債買賣價差擴大了2.7倍。

3、國債供應增長加劇脆弱性

國債供應的持續增加將促使對沖基金在國債-期貨基差交易中持有更大的槓桿頭寸。資產管理者（Asset Manager）需通過期貨延長久期，推高對沖基金（Hedge Fund）以及經紀交易商（Dealer）的套利需求。根據Kashyap et al.（2025）的實證結果，國債發行量每增加100億，對沖基金期貨空頭頭寸擴大5億。

（四）如何應對基差交易的風險？

1、傳統政策工具的侷限性

根據Kashyap et al.（2025），儘管調整槓桿率、提高初始保證金等傳統政策工具可以改善美債市場脆弱性，但是仍有諸多侷限。具體來看，1）調整槓桿率可緩解交易商壓力，但實證表明其效果有限（Cochran et al.,2023），且無法解決基差交易的根本脆弱性。2）擴大回購工具覆蓋範圍允許非銀機構（如對沖基金）直接使用美聯儲回購工具可改善融資壓力，但無法應對資本衝擊驅動的平倉（如保證金上調或投資者贖回）。3）設定最低保證金要求通過提高初始保證金可抑制槓桿，但無法消除週期性保證金上調的放大效應，且需動態調整監管規則以應對壓力情景。4）中央清算雖能通過跨保證金降低基差交易成本，但無法阻止由資本衝擊引發的強制平倉，對市場流動性危機的緩解作用有限。

2、對沖式購買的四大優勢

相比傳統政策工具，Kashyap et al.（2025）建議美聯儲在購買國債的同時，通過賣空期貨對沖利率風險，保持整體久期中性。這種操作僅提供流動性支持，不改變貨幣政策立場。且具備四大優勢：1）明確區分市場功能與貨幣政策，避免2020年量化寬鬆混淆政策目標的教訓，防止市場誤讀利率信號；2）無需預設退出時間表，可根據市場恢復情況靈活平倉；3）降低利率風險暴露，避免美聯儲因持有未對沖國債而承擔潛在損失；4）緩解道德風險，對沖操作不會創造“Fed Put”，減少對沖基金過度冒險的動機。

 本文作者：華創證券張瑜，來源：一瑜中的，原文標題：《對沖基金基差交易引發美債市場脆弱性擔憂——海外週報第84期》