引子

儘管關稅戰讓美國的衰退預期不斷加重，但是，十年美債利率卻快速飆升，從3.90%附近迅速飆升至4.50%附近。這是一個十分詭異的現象。

對於這一現象，著名投資人Peter Schiff在X上發了一段有些危言聳聽的話，大意是：

如果明天早上不緊急降息並宣佈大規模量化寬鬆計劃，明天可能會出現 1987年式的股市崩盤。

一時間很多投資人開始討論美國長期債券的潛在風險，以及美國爆發金融危機的可能性。

總體上，我是認同Peter Schiff的邏輯的，但我有一個不同的表達框架，在這裏呈現給大家。

美聯儲是否該降息

目前，在美國內部，有一個看似簡單的深層次矛盾——美聯儲該不該立馬降息。一派是激進派，代表是特朗普，他認爲美聯儲該立馬降息；另一派是保守派，代表是鮑威爾，他認爲美聯儲不該立馬降息，即便降息也該放緩節奏。

那麼，爲什麼降息不降息這麼簡單的問題會成爲美國的深層矛盾呢？？爲了理解這個問題，我們需要把整個美國金融體系想象成一個巨大的旁氏資金池。

如上圖所示，這種資金池的背後有一個兩難：

1、如果付息成本過高，資金池早晚要破裂，爆發金融危機；

2、如果快速地降低付息利率，大量資金會出逃，資金池可能立馬破裂，爆發金融危機；

從這個視角看過去，我們就能明白爲什麼特朗普是激進派了，他認爲，整個金融系統還有得救，快速地降低付息利率不會導致資金池出現破裂；但是，以鮑威爾爲代表的保守派則不這麼看，他們認爲，即便要降低付息成本也要緩慢地降，不要導致資本大量外流。

事實上，雙方都在爲美國利益考慮，只不過一個圖快，認爲不下猛藥反而耽誤了治療，另一個則圖穩，認爲藥下太猛直接把病人弄死了。

顯而易見，保守派佔據了上風，他們控制了美聯儲，不肯快速降息。於是，特朗普就用了一個險招，像瘋子一樣拉上全世界打關稅戰，用衰退逼迫保守派就範。

表面上看特朗普的目的在外，實際上，他是想對內搞休克療法，速戰速決。

當納指跌入熊市之後，美債也出了一些問題，於是，Peter Schiff出來提示風險了。

美股如何跟美債關聯

一般來說，美股下跌會導致美國長期收益率下行，即股債蹺蹺板，這是一個家喻戶曉的常識。但是，Peter Schiff卻說特朗普打錯了算盤，美股下跌會導致美國長期收益率大幅上行。

那麼，爲什麼會發生這種現象呢？？這是因爲在美國資金池的內部有兩個子資金池：股票資金池和債券資金池。

如上圖所示，一些投資者會邊買入美股邊做多國債期貨對沖，他們希望持有一個波動率更低的組合；另一些投資者會邊買入美債邊做空國債期貨對沖，他們不想承受波動，只想喫高票息。

這兩波投資者在國債期貨市場匯合，互爲對手盤，各取所需。

不難發現，這個組合的火車頭是美股，只有美股持續上漲，纔有更多的人做多國債期貨，企圖熨平一些波動；只有更多的人做多國債期貨，升水幅度纔夠大，買入美債+賣空國債期貨的票息纔夠高，才能吸引足夠多的人買美債。

也就是說，美股的上漲會帶動美債需求。

近期，關稅戰導致美股大幅下跌，於是，相反的鏈條起了作用，十年美債利率大幅反彈。

如果我們觀察十年美債和兩年美債的利差，該效應更加明顯。降息預期非但沒能帶來十年美債利率的下行，反而在一定程度上助推了十年美債利率的上行。

如上圖所示，十年美債和兩年美債的利差已經來到了55bp。

總的來說，如果捆綁美債和美股的交易很少，那麼，美債和美股會表現爲蹺蹺板；反之，如果捆綁美債和美股的交易很多，那麼，美債和美股會表現爲同漲同跌。

顯而易見，近期美債的走勢告訴我們，捆綁交易的佔比很高，已經起到了舉足輕重的地位。

捆綁交易的本質

那麼，捆綁交易的本質又是什麼呢？？一個較爲穩固的利益分配系統。

如上圖所示，站在能量輸入輸出的角度來看，對任意時間段，美國的資金池有兩個能量來源，1、基於聯邦基金利率R所分配的票息；2、基於外部資金流入所分配的資本利得。

債券資金池和股票資金池是一個合作的關係，債券資金池藉助對方，濾掉波動，主要去獲得票息；股票資金池，藉助對方，減少波動，主要去獲得資本利得。

儘管在資金池內部，金融機構設計了精巧的機制來分配利益，但是，巧婦難爲無米之炊，整個系統需要外部資金輸入。

然而，這個外部資金輸入強烈依賴於聯邦基金利率R。如果美聯儲降息，但是，其他國家跟隨力度不夠，外部資金流入會減少，資金池有垮塌的風險。

想明白這個原理，就不難明白爲什麼鮑威爾那麼不願意降息了，根本不是因爲通脹，而是怕降息導致資金池垮塌，美股和美債一起暴跌。

鮑威爾的軟着陸實際上是資金池的軟着陸，降息的時候比加息的時候更兇險。

捆綁交易對傳統經驗的顛覆

在《關於國際資本流動對房價的影響》一文中，我們構建了一個AB銀行模型，也能得出類似的結論。

如上圖所示，假設美聯儲是商業銀行A，對手盤加息（ps：相當於美聯儲降息）會導致資本外流。但是，並不是所有的資產都能跟着存款跑出去，那些跑不出去的資產就要承擔價格下行的壓力。

在傳統模式下，美國政府信譽良好，美債是高流動資產，所以，美債會受到外國投資者的追捧，於是，美股下跌，美債上漲。

但是，在捆綁模式下，一方面，美股和美債被套利交易捆綁，另一方面，美國政府的信譽遭受質疑，所以，如果發生大規模資本外流，美股和美債會一起大跌。

結束語

綜上所述，我們就能明白特朗普在做一件多麼激進的事情了，以及爲什麼那麼多美國人在拉他回頭。無論是美股的下跌，還是美聯儲被迫降息，均會導致美國資金池的系統性崩潰，它的必然結果就是美股美債美元一起下跌。

那麼，整個世界是否能夠承受這個後果呢？？站在這個節點，我們難以估計。但是，Peter Schiff說，會比2008年那次嚴重。

換個角度來看，我們準備推出的那些政策並不僅僅是應對加關稅本身，更深的考慮在於，萬一特朗普搞砸了，那是一波很猛的金融危機，我們該提前做好準備。

最後，希望美股能硬一點，挺過特朗普疾風驟雨般的攻擊。

ps：數據來自wind，圖片來自網絡