最近幾周，特朗普加劇的貿易戰引發了股市崩盤，這已經夠令人不安了。與此同時，美元下跌和債券收益率上升的情況則真正地預示着不祥。這種不祥之兆，或許就是特朗普週三暫時暫停部分關稅的原因。

通常情況下，當投資者如此恐慌時，他們會尋求安全資產，而沒有什麼比美元和美國國債更安全的了。

然而，儘管對經濟衰退的擔憂日益加劇，避險資金卻並未像往常那樣湧入美國。原因可能有幾個，一些相對錶面，比如通脹風險，但還有一個更爲根本的原因：“美國例外論”的失靈。

近年來，美國以比幾乎任何其他主要經濟體都更快的增長速度、更大的技術進步以及更充足的廉價能源供應而自誇。全球投資者紛紛通過購買美國資產來追捧 “美國例外論”。

美國仍然有其特殊性，但它也變得更不可預測、更具對抗性，且更加孤立。對於外國投資者來說，這使得美國的資產不再那麼安全。

標普500指數在2月19日達到峯值，隨後隨着特朗普推出關稅政策，該指數開始下滑。在4月2日他宣佈對幾乎每個國家都徵收對等關稅後，拋售勢頭加劇。而在特朗普宣佈對大多數國家的對等關稅暫停90天之前，標普500指數一度跌入熊市。與此同時，截至發稿，美元指數今年迄今跌超8%。

自2月19日以來，美國國債收益率略有下降，但自4月2日以來上升了約0.25個百分點。在特朗普宣佈暫停關稅之前，美國國債收益率在週二晚上和週三早上大幅上升。特朗普承認：“人們有點不安了。”

這種情況是不尋常的。在之前標普500指數跌幅達到或超過當前水平的七次情況中，美元都是上漲的。在最近的一次，即2022年1月至6月期間，美國國債收益率確實上升了，那是因爲美聯儲爲了對抗通脹大幅提高了短期利率。

通脹可能是目前美元和美國國債收益率發生這種情況的部分原因。關稅將損害需求和經濟增長，這通常會促使美聯儲降低利率。但關稅也會至少暫時推高通脹，這使得降息更難自圓其說。

儘管如此，隨着經濟衰退風險急劇上升，交易員現在押注美聯儲今年將降息。所以美聯儲並不是導致美國國債收益率上升的主要原因。

技術因素可能也在起作用。對沖基金在持倉出現不利變動後，可能被迫清算債券持倉，而且交易商在平抑市場波動方面做得也更少了。

然而，技術因素無法解釋爲什麼幾周前債券和美元就開始表現異常。更根本的解釋是，全球投資者可能正在改變他們對美國的看法。

長期以來，美元一直是世界儲備貨幣。投資者和各國央行使用美元來捍衛本國貨幣、支付進口費用、償還債務以及應對緊急情況。各國企業都用美元進行跨境交易。所有這些都產生了持有美元的巨大需求，而美元通常被投資於美國國債。

美元作爲儲備貨幣的地位使其人爲地保持強勢，這導致出口產品更昂貴，進口產品更便宜，從而加劇了美國的貿易逆差。在本週的一次演講中，特朗普經濟顧問委員會主席史蒂夫·米倫（Steve Miran）表示，其他國家應該分擔美國提供防務保護傘和儲備貨幣的負擔。他說，一種方式就是支付關稅。

在加入政府之前，米倫在一份報告中曾建議，其他國家可以通過一項“海湖莊園”協議來幫助壓低美元，如果它們不這樣做，美國可以對它們持有的美國國債徵收費用。米倫在週三的一封電子郵件中表示，他當時並不主張這兩個想法中的任何一個，而且政府現在也沒有考慮這兩個想法。他說：“美國爲全球經濟提供儲備資產是我們最大的經濟優勢之一，總統已經非常明確地表示，他將採取有力行動來維護這一地位，並堅決反對任何破壞它的企圖。”

儘管如此，鑑於特朗普如此激進地利用現有法律對所有人徵收高額關稅，投資者可能還是會擔心出現這種可能性。

凱雷集團（Carlyle Group）全球研究主管傑森·托馬斯（Jason Thomas）指出，自2022年初以來，黃金的表現大幅超過了通脹保值國債，這表明黃金現在是世界上更受歡迎的避險資產。

托馬斯表示，在俄烏衝突爆發後，美國及其盟友凍結了俄羅斯央行的外匯儲備。他還補充說，近幾個月來，特朗普的政策表明美國在全球貿易中扮演的核心角色將削弱，這使得美元在進出口發票的重要性降低。因此，托馬斯說：“全球社區和央行儲備管理者在增加美國國債持倉方面更加猶豫了。”

對特朗普來說，這有一個間接的好處：它確保了強勢美元不會抵消他的關稅對貿易的影響。但這也有代價：對美元資產的需求減少使得爲美國大規模借貸融資變得更加困難。

現在，如果貿易逆差下降，美國就不必向外國人出售那麼多資產來爲逆差融資。

然而，美國仍將受制於這些美國國債的投資者。截至去年6月，外國人持有7萬億美元的美國國債（其中一半由央行等官方投資者持有）。這大約佔公衆持有總量的三分之一。聯邦預算赤字每年約爲2萬億美元，佔國內生產總值的7%，而且參議院共和黨人剛剛通過了一項預算決議，該決議將在可預見的未來繼續維持鉅額赤字。

所以美國需要外國人繼續滾動持有他們持有的債券，併購買新的債券。即使是小幅的撤資也會導致收益率大幅上升。摩根大通全球利率策略主管傑伊·巴里（Jay Barry）估計，外國官方持有的美國國債每減少3000億美元，收益率就會上升三分之一個百分點。

回顧2022年，當時在英國新首相利茲·特拉斯（Liz Truss）提議大幅減稅後，英國債券收益率立即飆升，減稅政策隨後被撤回，特拉斯也辭職了。長期以來，人們一直認爲美元的儲備貨幣地位能讓美國免受類似命運的影響。但過去幾周的事件表明，特朗普不應再理所當然地認爲如此。