PC行業領導者，三大業務持續AI轉型。聯想集團前身成立於1984年，逐步成爲國內計算機行業的領軍企業。1994年，聯想在港交所上市。2005年，聯想以12.5億美元收購IBM個人電腦業務，通過資源整合與全球佈局優化，成爲全球第三大個人電腦廠商。公司FY25Q1-Q3實現收入520.93億美元，核心業務分佈在三大集團：

智能設備業務集團(IDG)、基礎設施方案業務集團(ISG)、方案服務業務集團(SSG)，FY25財年第三財季收入佔比分別爲69%、20%、11%。

PC換機週期已至，Windows系統份額交接進行時。2020年受疫情影響全球PC需求驟增，消費者和企業端換機週期已至。Windows10系統將於2025年10月停止服務，屆時仍有部分設備因硬件問題需替換，觀望消費者有望落地換機需求，公司或最先受益於本輪PC週期。

以小博大：DeepSeek解決制約AIPC滲透關鍵問題。終端側AI能力是賦能混合式AI並讓生成式AI實現全球規模化擴展的關鍵。DeepSeek-R1以少量SFT數據+多輪強化學習的方法重構訓練流程，實現了低內存佔用、低計算開銷和高模型準確性的特徵，低參數量特徵爲大模型本地化部署到AI終端運行提供可能。

商用PC需求或將成爲2025年PC主要增長引擎。根據IDC預測，2025年商用(除教育)領域PC出貨量將達到1.38億臺，同比增長4.3%。相較消費領域PC出貨量預測，商用領域PC表現更爲樂觀。AIPC需求或將通過培育用戶在辦公及學習場景下的使用習慣實現需求向消費端的滲透，或帶來新一輪消費PC放量。

ISG單季度扭虧，SSG業務聚焦本土需求，AI戰略規劃助推公司可持續發展。公司ISG業務採取ODM+模式，即利用公司產品設計能力、供應鏈規模以及全球服務支持體系，自主研發服務器主板設計和製造，成爲服務全球的端到端自主研發企業。

在全球業務戰略佈局的框架下，聯想SSG聚焦中國本土市場實際需求，以“一擎三箭”戰略重構和升級了AI原生的方案服務。兩部分業務同時受益於AI變革帶來的機會，助推公司盈利的可持續發展。

盈利預測與評級：我們預計公司2025-2027財年歸母淨利潤分別爲15.4/17.1/19.5億美元，同比增速分別爲52%/12%/14%，對應公司PE分別爲8X/7X/6X。對IDG和SSG兩部分業務選取各自可比公司平均PE與公司PE進行比較，保守假設ISG業務在2026財年保持盈虧平衡，2026財年(對應2025自然年)公司對應PE爲7X，均低於IDG和ISG業務各自可比公司平均PE，首次覆蓋，給予“增持”評級。

風險提示。AIPC出貨量不及預期，服務器需求不及預期，全球消費不及預期的風險，跨市場選擇可比公司的風險。