十年期美債收益率兩天飆升30個基點，背後除了美債拍賣需求“跌至谷底”，還有對沖基金“全面去槓桿”，萬億規模的基差交易正在緊急平倉，這些都透露出嚴重的系統性風險信號，2020年3月的流動性危機會重演嗎？

美債市場連續大跌，透露出嚴重的系統性風險信號。對投資者而言，這預示着可能出現類似2020年3月的流動性危機，屆時整個金融市場都將直面崩盤危機。

除了美債拍賣需求疲軟之外，對沖基金“全面去槓桿”，萬億規模的基差交易正在緊急平倉，市場做好準備了嗎？2020年美聯儲曾被迫出手干預，這次又會如何兜底呢？

美債拍賣需求“跌至谷底”

週二美債市場再次遭遇劇烈拋售，10年期國債收益率飆升11個基點至4.3%，過去兩天這一指標已罕見大幅上升近30個基點。

引發此輪拋售的核心導火索是美國財政部58億美元三年期國債拍賣，該拍賣對市場的吸引力水平創2023年以來的最低水平。BMO Capital Markets的Vail Hartman指出，此次拍賣的交易商認購比例達到20.7%，爲2023年12月以來的最高水平，表明其他投資者興趣低迷。

這次拍賣失利對本週的其他拍賣投下陰影，包括週三的390億美元10年期國債和週四的220億美元30年期國債。更令人擔憂的是，AllianceBernstein核心固定收益和多資產交易主管Matthew Scott表示：

今天這場表現不佳的三年期國債拍賣，無疑會助長有關外國投資者正在撤離美國國債市場的傳言。

對沖基金"全面去槓桿"：避險資產不再避險

市場參與者普遍認爲，國債拍賣疲軟只是更廣泛問題的一個症狀。

一位不願透露姓名的對沖基金經理直言："一般人現在不想持有美債，大家都處於‘趕緊逃離’的狀態"。該經理還補充說，這場拍賣“反響極差”，甚至可能對股市造成了壓力：

拍賣結束後，（股市）就崩了。

標普500指數週二一度上漲4.1%，但最終在波動交易中下跌1.6%，但也有人將午後的拋售歸因於對更廣泛關稅的擔憂。

一位華爾街銀行交易員描述當前情況爲"徹底的對沖基金去槓桿化"。目前，基差交易策略正在被快速平倉，交易員和分析師高度關注，這類交易利用大量槓桿來賺取國債現貨與其相關期貨之間的價差。

這種情況令部分市場人士聯想到特朗普貿易摩擦引發的更廣泛問題。美國國債，這個通常被視爲避險資產的投資工具，突然失去了吸引力。$Citigroup Inc(C-N)$.的Andrew Hollenhorst在一份題爲"國債收益率爲何上升？"的報告中寫道：

最令人擔憂的是，這可能是一個早期信號，表明投資者甚至開始拋售高質量資產。

萬億基差交易：金融體系中潛伏的定時炸彈

中金公司認爲，技術層面上看，自2022年美聯儲縮表以來，美國對沖基金（尤其是多策略平臺基金）成爲美債最大的邊際買家，尤其值得警惕的是所謂的"基差交易"。

對沖基金持續大規模購買美債並非出於看多美債，而是在做美債基差套利交易：左手做多美債現券、同時右手做空美債期貨，當市場波動不大時，期貨持有到期可以較低風險地賺取期限價差basis。

中金還表示，這些對沖基金往往在回購市場上加槓桿買入美債現券，以此來增厚收益。該交易規模可能已達到2019年下半年曆史高點的近兩倍，而2020年3月全球金融市場震盪的導火索便是當時史高規模的基差套利交易的意外平倉。該交易本質上是做空波動率，因此波動率一旦大幅上升，易引發平倉風險進而資產拋售。

另外有分析稱，由於價差往往微小，投資者通常借入資金放大賭注，槓桿率高達投資資本的50到100倍。最新估計顯示，現有基差交易規模約爲1萬億美元，大約是五年前的兩倍。

Marlborough Investment Management的投資組合經理James Athey表示，最近的市場異動讓他想起了疫情初期的基差交易平倉事件——當時廣泛的去槓桿化引發了這一流行對沖基金策略的崩盤，導致債券暴跌：

這看起來就像是2020年3月時的情景，當時也發生過類似的劇烈波動，很可能與基差交易有關。

監管機構警惕重演2020年危機

一旦市場動盪打破交易的基本邏輯，投資者就可能被迫迅速平倉以償還貸款，從而引發連鎖反應，導致收益率飆升。或者更糟糕的是，讓美國國債市場陷入停滯，就像2020年發生的那樣。

哈佛大學教授、前美聯儲理事Jeremy Stein警告：

有人可能會說，‘這有什麼大不了？國債收益率只是稍微上升了一點......但問題在於，國債市場是全球金融體系的基礎，大家都指望它保持流動性和良好運行。如果這一點受到質疑，那就非常糟糕，尤其是在這個關鍵時刻。

監管機構對基差交易的關注日益增加。2020年市場劇烈波動時，美聯儲曾被迫干預，當時國債期貨保證金遭到追加，回購市場融資壓力驟增，導致現貨債券表現不及期貨——這種情況正好與基差交易的盈利邏輯相反，對對沖基金造成巨大損失。

作爲回應，美聯儲承諾購買數萬億美元國債以維持市場運轉，並向回購市場提供緊急流動性支持。

就在上個月，一個金融專家小組建議美聯儲考慮建立一個緊急機制，在未來危機中自動平倉高度槓桿的對沖基金交易，以穩定29萬億美元規模的美國國債市場。

投資者需警惕：流動性乾枯風險迫在眉睫

Columbia Threadneedle Investment的利率策略師Ed Al-Hussainy認爲，基差交易的去槓桿過程肯定在最近幾天推動長期國債收益率上升中起到了某種作用。他指出，週二30年期掉期利率與同期限國債之間的利差出現了數年來最大單日波動，創下歷史最低水平，這一跡象正是基差交易在30年期國債上被平倉的體現。

PGIM固定收益部門的聯合首席投資官Greg Peters總結道：

我們在週一看到如此強勁的拋售，而且週二某種程度上仍在延續，這本質上體現出整個市場正處於精神分裂般的狀態。

對於投資者而言，現在最關鍵的是密切監控市場流動性指標，併爲可能出現的更大波動做好準備。

本文轉自“華爾街見聞”，作者：朱雪瑩；智通財經編輯：劉璇。