智通財經APP獲悉，國信證券發佈研報稱，服裝鞋履爲非標低值的商品，生產端屬於勞動密集型行業，同時也由於商品非標，流通環節佔據大部分成本費用，普遍有5倍加價倍數。面對加徵關稅，供應鏈承擔能力極其有限，迴流美國可能性較低，預計主要由消費者承擔絕大部分成本。政策目前仍處於變化中，後續不排除對本類商品和相關產地採取關稅減免的舉措；如果高額關稅最終實施，對優質代工製造企業的影響幅度也較低，而事件以來的跌幅已經超過20%，具有底部佈局的價值。

國信證券主要觀點如下：

特朗普對等關稅政策梳理

4月3日，特朗普宣佈全面徵收關稅，4月5日起對所有國家徵收10%的基準關稅，4月9日起對美國貿易逆差大的國家徵收更高的差異化的“對等關稅”，其中對中國實施34%(中國原有關稅爲20%，因此累計關稅達54%)，對越南、印尼、印度分別實施46%/32%/26%，對韓國、日本分別實施25%/24%，對歐盟實施20%。在正式生效之前，仍存在談判窗口期，越南緊急談判：總理範明政召開內閣會議，提議將美國商品關稅降至0%，並尋求3個月緩衝期。

對等關稅政策貿易影響假設推演

1)代工紡企海外產能佔比集中在東南亞地區，均被高額“對等關稅覆蓋”：製鞋企業豐泰、裕元產能在東南亞爲主，在中國產能佔比10%左右，華利產能都在越南印尼；製衣企業晶苑國際在東南亞爲主，中國產能佔比不到20%，箱包服裝代工企業開潤在印尼產能佔比高達70%，有上游面料一體化產能的申洲、魯泰，中國產能仍有40%左右比例、其餘產能基本均在東南亞。而中上游紗線、面料生產企業產能仍以國內爲主，也同時擁有東南亞產能佈局並逐步擴建。

2)假設影響推演，加徵關稅如全面實施將由美國消費者承擔絕大部分：目前製造商與品牌的報價按離岸價計算，關稅成本由品牌承擔，歷史多輪貿易摩擦中供應商也未曾分擔過關稅成本，核心原因在於鞋服類產品加價倍數高，供應鏈利潤佔比低，本身承擔能力有限，而優質供應商提供的高質量的品控和可靠的交期對品牌提升商品流通環節的效率有更大意義。

極端假設在本輪“對等關稅”影響下，品牌會向供應商轉嫁成本，基於供應鏈最多能承受至接近行業盈虧平衡線的成本假設，加徵45%的關稅將由供應商承擔5%，剩餘40%的關稅由品牌將這部分金額向下遊傳導，最終造成終端漲價10%左右，由消費者承擔。考慮到工資成本差距遠高於加徵關稅的部分，並且美國也不具備產業鏈配套條件，紡織鞋服等低值勞動密集型產業鏈回美的可能性較低。

“錯殺”機會選股邏輯

1)自上而下篩選，美國收入貢獻低、淨利率高的公司，業績受加稅影響的敏感度越低；自下而上篩選，產能供不應求的公司議價能力更強。目前美國收入佔比在20%以下的公司包括申洲國際、健盛集團、開潤股份、魯泰等，主要爲在中國有產能、內銷市場份額較高的供應商，而產能集中在東南亞的鞋服代工企業美國收入佔比基本均在四成以上；淨利率高的公司若面臨行業分擔關稅降價至接近盈虧平衡線的情況，仍能保持較好的利潤規模，淨利率高的公司包括申洲國際、儒鴻、華利集團、健盛集團等；過去幾年的複合增速看華利集團的增速領先、量價齊升，體現了產能供不應求、在優質客戶中份額快速上升的趨勢，預計也有較好的議價能力。

2)行情回顧，“對等關稅”宣佈後歐美國際品牌和代工廠均大幅下跌，不少公司跌幅累計超20%：特朗普4月3日宣佈關稅政策後，全球股市應聲下跌(臺股4/3休市)，歐美國際運動品牌以及鞋服代工廠商由於在東南亞擁有大量產能，均有較大跌幅，上游紗線面料製造廠商股價跌幅相對較小。4/4日A股、港股、臺股休市，歐美國際運動品牌股價有小幅修復。4/7日A股、港股、臺股開盤後再度大幅下跌，市場情緒悲觀，其中不免出現錯殺機會。

個股方面重點推薦

1)申洲國際(02313)：對美敞口低、淨利率業內領先。根據我們的測算，公司對美收入佔比約16.1%、淨利率約爲20.5%，極端情況下假設分擔5%的關稅，對淨利潤影響只有4%，而後續將因爲行業大規模洗牌也存在份額擴張的潛在收益。

2)華利集團(300797.SZ)：淨利率業內領先、產能供不應求。公司在疫情後幾年實現明顯的份額提升趨勢，今年新客戶阿迪達斯和新百倫訂單放量，產能緊缺，具有較強的協調客戶與訂單的能力，若假設分擔5%的關稅，可能利潤下降13%，但由於議價能力強，降價的幅度可能更小。

3)另外也建議關注板塊其他優質紡織製造企業，在4月3日以來跌幅達到15%~25%，但對美敞口有限、競爭實力強、有望進一步受益份額提升趨勢的偉星股份(002003.SZ)、臺華新材(603055.SH)、開潤股份(300577.SZ)、新澳股份(603889.SH)、健盛集團(603558.SH)等。

風險提示

宏觀經濟表現不及預期；產能擴張不及預期；下游客戶庫存惡化；關稅政策不確定性；國際政治經濟風險；系統性風險。