最新一期的《瑞銀交易大廳》聚焦市場動態，從現金交易、衍生品、利率和信貸四個方面，探討了上週四至本週一市場變化、持倉狀況、痛點和投資者積極參與市場的條件。

現金交易

今日市場開盤與上週五差異大，週末市場恐慌情緒濃厚。投資者關注利率與股市的關聯，股市投資者等待利率和收益率回升情況。淨持倉量下降，市場對空頭擠壓警惕，目前市場痛點在較高價位，最小阻力方向可能是上行。投資者準備升級投資組合，但在對標普 500 指數市盈率倍數有信心前，不會大舉行動。

衍生品

週四市場無恐慌，週五恐慌指數飆升，市場全面拋售，本週恐慌指數週漲幅大。系統交易機構全面平倉和減倉，市場流動性不足。今日市場開盤下跌後因假消息大幅反彈。目前痛苦交易方向是上行，投資者尋求上行交易策略，部分客戶進行超短期上行押注，部分從估值角度選擇更長期投資。

利率

今日市場風險偏好情緒較強，期待關稅問題有積極進展。10 年期國債收益率波動小，市場共識是做多 gamma，部分客戶對利率下行風險對沖倉位獲利了結。市場持倉偏多，存在二階效應，投資者擔憂其影響。改變投資者情緒可能需關稅暫緩或與主要貿易伙伴談判取得積極成果。

信貸

客戶行爲從上週五到今日無明顯變化，仍傾向買入風險資產，資金流入短期和長期債券，市場向優質債券轉移。投資級信貸總回報率爲正，但超額回報率爲負，利差未達投資者入場標準。痛苦交易是交易商做空風險致利差縮小，資金流出加速可能影響市場。利差需擴大且投資者需明確資金流出和現金情況纔會更積極參與，極端事件可能使投資者離場觀望。

節目主要內容如下：

嗯，歡迎來到今天的《交易大廳觀察》。今天，我們再次嘗試探討一些特別的、由市場混亂引發的話題。我們想向幾位資深的銷售交易員提出同樣的三個問題，涵蓋多個資產類別。這些問題是：與週四和週五相比，今天有什麼突出的變化？您認爲當前市場的持倉狀況如何，痛點又在哪裏？還有，投資者要看到什麼情況纔會更積極地參與市場？馬克，麻煩你先從現金交易方面談談吧？

好的，格雷格，感謝給我這個機會。與上週五的最後幾個交易日相比，今天市場的開盤情況截然不同。週末期間，市場瀰漫着極度的恐慌和對當前局勢的擔憂，這一點不言而喻。從我們關注的各種消息來看，市場情緒可能是自週末解放日以來最爲負面的，在金融推特上以及市場普遍共識中，大家都在熱議這對週一開盤意味着什麼。今天一大早，利率市場的動態成爲衆多投資者關注的焦點。

我覺得，有一種觀點正逐漸興起，鑑於特朗普政府對整體利率市場和政府債務的高度關注，這對於他們推進當前關稅政策的意願和決心意味着什麼，又會對全球股市產生何種影響？上週五收盤時，市場出現了一種趨勢，人們開始意識到，股市或許並不存在所謂特朗普政府的隱性兜底，這種情況可能會持續，直到利率走勢出現反轉。所以，我認爲股票投資者實際上開始關注利率何時回升、收益率何時再次走高，以及這是否會與股市的進一步下跌相關聯。

今天，我們看到利率走勢出現轉折，這真的很有意思。一整天，收益率都在持續上升。這無疑成爲了大家討論的焦點，涉及市場持倉情況和痛點問題。

淨持倉量明顯下降。今天早上，標普 500 期貨價格在短短 10 分鐘內從 4800 多點迅速反彈至 5200 點，這清楚地表明市場對空頭擠壓極爲警惕，也顯示出目前美國股市的空頭倉位之重。

簡而言之，目前市場的痛點似乎在更高的價位。今天下午，儘管又出現了一些偏謹慎的消息，但市場並未大幅下跌，標普 500 期貨價格守住了 5 字頭的水平，這似乎意味着市場的最小阻力方向仍將是上行。在過去半小時到一小時內，我們看到資金流動有所增加，對沖基金明顯更傾向於買入，終於開始削減部分空頭倉位。至於投資者要怎麼做纔會更積極地參與市場，幾位大型只做多基金的反饋是，他們的投資組合經理正在仔細評估，準備 “升級” 投資組合。但在對標普 500 指數的市盈率倍數有更清晰、更有信心的判斷之前，我認爲沒人會大舉行動。目前，市場還沒有形成一種共識，認爲情況正在改善，現在還不是大舉入場的時候。

不過，投資者顯然已經在做準備了，只是還沒到行動的時候。就這些。

非常好。馬克，非常感謝你的分享。接下來我們請負責衍生品業務的大衛談談。

好的。回答你的第一個問題，週四、週五和今天的市場情況截然不同。週四的時候，市場毫無恐慌情緒，在我整個職業生涯中，很少見到在標普 500 指數下跌 5% 左右的情況下，交易臺還如此淡定。實際上，回顧歷史，恐慌指數（VIX）自 1990 年開始有數據記錄以來，標普 500 指數有 30 天日跌幅超過 4.5%，但週四恐慌指數 30 的水平是這類大幅下跌日中最低的，而這類日子的恐慌指數平均水平通常在 50 左右。所以週四市場幾乎沒有恐慌情緒。到了週五，情況完全不同。

恐慌指數飆升至 50，市場全面拋售。從周度數據來看，恐慌指數上漲了約 23 點，這是我們見過的最大周漲幅之一，與新冠疫情期間和全球金融危機期間的波動幅度相當。從持倉情況來看，無論是系統交易機構，如商品交易顧問（CTA）、風險平價基金等，都在全面平倉，同時也有大規模的減倉行爲，這一點馬克剛纔也提到了，而且市場流動性不足。客戶來交易時，發現市場流動性比預期的要差很多，這也加劇了市場的波動。

而且，週五這個時間點也有影響。今年以來，我們發現週五市場有一種特殊現象，經常在下午出現下跌，沒人願意在週五下午承擔風險。所以這一整天市場都受到了壓力。再看今天，市場開盤下跌。

昨晚期貨市場下跌了 4% - 5%。開盤後，各種平倉交易不斷湧現。所有的資金流動都顯示，客戶都在試圖平掉手中的對沖倉位。我們看到標普 500 指數、IWM（羅素 2000 指數 ETF）和 HYG（高收益債券 ETF）都有看跌期權賣出，同時也有一些買入行爲。然後，一條假消息引發市場大幅反彈，收復了 8% 的失地。從歷史角度看，今天市場的波動就像 2008 年 10 月市場暴跌後的首次反彈。大家應該還記得，當時政府關於不良資產救助計劃（TARP）的消息不斷傳出，市場劇烈震盪，就和現在的情況類似。

我認爲，鑑於過去幾天市場的平倉情況，目前的痛苦交易方向是上行。這是基於我們今天在交易臺看到的資金流動情況得出的結論。現在越來越多客戶詢問如何佈局上行行情，有什麼交易策略。

很多客戶目前的持倉成本已經很高，很難再進一步增加風險敞口。所以我們看到一些超短期的，比如 1 - 3 周的對 IWM、QQQ（納斯達克 100 指數 ETF）等產品的上行押注。也有一些客戶願意承擔更多風險，從估值角度出發，選擇更長期的投資。比如，在標普 500 指數方面，他們可以賣出 9 月到期、行權價爲 4100 點（較當前價格低 20% 左右）的看跌期權，同時買入行權價爲 5300 - 5500 點的看漲期權價差，根據上週的市場價格，這個看漲期權基本是實值期權。

太棒了。大衛，非常感謝。RETU，麻煩你談談利率方面的情況。

好的，沒問題。顯然，今天市場交易情緒偏向風險偏好，大家都期待白宮在關稅問題上能有積極進展。今天早上有一則相關消息，但隨後被闢謠了。不過我和客戶交流時發現，他們認爲早上這則消息背後可能有一定的真實性。

所以市場預期白宮會利用他們提到的與 50 個國家的積極談判成果，宣佈對除中國之外的國家暫停加徵關稅。總之，市場期待白宮今天能發佈一些積極消息。我想和大家分享一個有趣的數據，10 年期國債收益率今天的波動區間僅爲 35 個基點，自 4 月 1 日（關稅宣佈的前一天）收盤以來，10 年期國債收益率僅下降了 1 個基點。這說明市場目前整體較爲平靜。目前大家唯一達成共識的交易策略是做多 gamma（期權的 gamma 值，衡量期權價格對標的資產價格變化的敏感度）。在當前形勢下，似乎沒人願意做空波動率，這已經成爲市場共識。儘管如此，由於今天市場情緒轉變，我們看到一些客戶開始對之前爲對沖利率下行風險而建立的倉位進行獲利了結，出現了平倉現象。

從持倉情況來看，我一直密切關注利率期貨的未平倉合約量。自關稅消息發佈後的這一週以來，每天市場都在做多或者進行空頭回補。所以，目前市場持倉看起來已經偏多。不過，這裏面還有一些二階效應。

每當市場出現少量做空 gamma 的情況時，就會促使利率進一步下降，形成一種滾雪球效應。有幾家交易商發佈報告提到，保險公司銷售的可變年金產品與股票和利率相關。當標普 500 指數同比持平的時候，他們需要對沖收益率下限風險，而目前市場似乎正處於這種情況。所以他們可能會進行套期保值操作，而他們的套期保值方式通常是買入市場，這又會進一步壓低收益率。這就是所謂的二階效應，大家對此都有所擔憂。

雖然總體上市場持倉偏多，但大家也開始逐步減倉。另外，市場對美聯儲貨幣政策會議（FOMC）的定價預期也很強勁，但鮑威爾提到要觀望，看看關稅政策的影響以及通脹情況。美聯儲官員庫格勒今天也表達了類似觀點，認爲關稅會帶來通脹壓力，美聯儲可以繼續觀察。

所以，我認爲要改變投資者的情緒，可能有兩種情況。一是特朗普政府宣佈 90 天的關稅暫緩期，或者任何形式的關稅推遲措施，比如特朗普政府以與 50 個國家的積極談判成果爲由，宣佈暫停關稅措施。這是第一種可能。第二種情況是，美國與主要貿易伙伴之間的談判取得積極成果。目前涉及的都是一些貿易量佔比較小的國家，像歐盟、加拿大、墨西哥和中國這樣的主要貿易伙伴，如果能有積極談判結果，可能會改變市場情緒。但考慮到 4 月 9 日與中國還有一個重要時間節點，短期內與中國的談判取得積極成果的可能性較小。總之，我們認爲這些情況可能會讓市場走勢出現反轉。

非常好。RETU，感謝你的分享。接下來請負責信貸業務的拉爾夫談談。

嘿，謝謝克雷格。首先，我想特別感謝丹妮爾・瓦斯特。新同事加入團隊，能得到大家的大力支持，在電話會議上發言，這真的很棒，能讓人更有信心。從客戶的角度來看，從上週五到今天，他們的行爲並沒有明顯變化。客戶仍然更傾向於買入風險資產。實際上，過去 7 天，市場上新增了超過 80 億美元的債券購買量，主要集中在短期和長期債券。短期債券的購買是直接買入推動的，同時部分資金從抵押貸款市場流入信貸市場。由於上週末利率回升，出現了一些負面的連鎖反應，今天隨着短期債券市場的拋售，我們還要看看這種資金流動趨勢是否會持續。另外，保險和養老金機構一直在買入 30 年期債券。市場存在一種向優質債券轉移的傾向，在這 80 億美元的購買量中，大約 75% 都集中在 A 級及以上的債券。

從更宏觀的角度看，期權調整利差（OAS）已經從 77 個基點擴大到 100 個基點。回想 2024 年 8 月，那時我在度假，當時 OAS 是 110 個基點。我認爲，從未來增長預期來看，現在的市場環境比那時更糟糕。自 2010 年以來，OAS 的平均水平是 131 個基點（其中包含 2020 年這個異常值）。一般來說，OAS 的波動區間在 125 - 150 個基點之間。由於利率的變動，投資級信貸的總回報率今年以來一直保持在 2.7% 的正收益。然而，超額回報率今年以來卻是 - 1.5%。我認爲，目前的利差水平還沒有達到能讓核心債券加收益策略的投資者覺得值得入場、大量買入利差的程度。

就市場持倉情況而言，我認爲逆向交易是可行的，但市場利差仍將繼續擴大和收窄，這主要是由資金流出加速導致的。不過目前我們還沒有看到大規模的資金流出。過去兩週，雖然有 3 - 5 億美元的小額資金流出，但考慮到不斷增加的票息收入，以及近年來較高的通脹率帶來的票面利率重置，這點資金流出並不明顯。

從信貸市場的整體曲線來看，收益率曲線持續陡峭化，我認爲信貸曲線將繼續平坦化。一方面，固定利率支付方的債券供應預計會越來越少；另一方面，我們已經看到新興市場（EM）的增長預期下調，原本預計會進入市場的部分 30 年期債券供應可能不會出現了，而養老金和保險公司對這部分長期債券的需求依然存在。

回到你提出的問題，第一個問題，投資者的行爲沒有明顯變化，他們仍在買入，且集中在曲線的短期和長期部分。目前痛苦交易在於交易商做空風險，導致利差縮小。但從資產管理機構的持倉角度來看，鑑於他們一直在大量買入，如果資金出現明顯的流出，後果將很嚴重。我認爲市場目前可能還沒有完全做好準備來應對大規模的資金流出。

至於投資者要怎麼做纔會更積極或者更謹慎，我認爲利差必須擴大到一定程度，使得超額回報看起來更具吸引力，目前還遠未達到這個程度。而且投資者還需要對資金流出和手頭現金的情況有更清晰的判斷。

從持倉角度看，如果經濟數據迅速惡化，或者出現類似大型跨國公司違約這樣的極端事件，投資者可能會選擇離場觀望。但總體而言，我認爲市場的痛苦已經有所緩解。投資者就像企業的首席財務官（CFO）、首席執行官（CEO）一樣，無法準確預測未來，難以對未來現金流進行建模，所以在投資級信貸市場的利差收益模式發生重大轉變之前，他們不會大規模入場。