文｜壹度Pro

2020年意氣風發的泡泡瑪特，憑藉年輕人對潮玩賽道的熱愛，一腳踹開資本市場的大門，成功登陸港股。

四年過去了，泡泡瑪特的總市值一路從千億港元漲到2000億港元，股價更是經歷2022年10月低點的9.808港元/股後，飆升到166.2港元/股的最高點，用實力打臉了上市之初，外界對其商業模式和盈利模式單一的質疑之聲。

在泡泡瑪特2020年上市的同一年，也有一家公司盯上了潮玩這塊大蛋糕，這家公司就是名創優品。泡泡瑪特上市的第二天，名創優品旗下的TOP TOY便開出了第一家門店，四年時間，門店數量增加至276家，2024年全年營收9.8億元。

圖源 / 新華網

儘管相較泡泡瑪特2024年130.4億元的全年營收，和單一IP LABUBU（THE MONSTERS系列）斬下30.4億元的成績相比，TOP TOY的全年營收顯得較爲單薄，但這並不阻礙葉國富對潮玩市場寄予厚望，以及推動TOP TOY登陸資本市場的野心。

在名創優品接連發布計劃分拆旗下潮玩品牌TOPTOY赴港上市以及TOPTOY開啓全球化戰略這兩個消息後，尤其是在2024年，TOP TOY取得同比45%的營收增長的映襯下，似乎也讓業界看到TOP TOY承擔名創優品第二增長曲線可能性，以上種種都讓外界對TOP TOY的關注提升到史無前例的高度。

但顯然，這還遠遠不夠，面對環境複雜的海外市場和苛刻的資本市場，TOP TOY要拿下的遠不止這一次勝利。

與其孵化IP，不如“貼牌”賣貨 

如果說TOP TOY和泡泡瑪特的相像之處是什麼，或許二者之間最大的公約數，也僅限於同處潮玩賽道。在這個公約數之外，兩家公司的管理層對潮玩行業的認知，以及戰略決策的出發點，都大相徑庭。

在泡泡瑪特的生意經裏，要做一個有文化傳播屬性的品牌，而不只是賣貨。

正如泡泡瑪特創始人兼CEO王寧曾在公開場合所表述的，“泡泡瑪特，本質上滿足了人們的‘收集需求’。”用他的話來說，就像中年人喜歡收集紫砂壺、花瓶、木雕、郵票一樣，年輕人也需要滿足收集需求，潮玩就像年輕人的“郵票”，載體在改變，但人類收集需求的本質一直都在。

在這樣的認知下，泡泡瑪特纔會去充分挖掘能夠與年輕人產生共鳴的IP，並籍此激發年輕人的收集需求。這也是爲什麼，泡泡瑪特願意投入鉅額資源，去與年輕的、先鋒的藝術家合作，並通過泡泡瑪特的產品爲媒介，不惜餘力的讓這些優秀藝術家走入大衆視野中。

以泡泡瑪特的經典IP Molly 爲例，2016年泡泡瑪特便與Molly的創作者——中國香港藝術家Kenny Wong簽訂了獨家授權協議，在將Molly引入內地市場的同時，通過爲其舉辦籤售會、發售限量“Molly夢想飛行”系列潮玩等方式，讓Kenny Wong進一步打響知名度。

甚至，在 Molly與其他品牌的聯名合作中，泡泡瑪特也給予了Kenny Wong極大的創作自由，比如Kenny Wong曾參與洽談Molly與日本《機動戰士高達》的聯名合作。

給予藝術家們自由的尊重和支持的同時，泡泡瑪特在與藝術家們分潤上，也毫不吝惜。比如Molly的成功，讓Kenny Wong獲得了泡泡瑪特的股權，而這部分股權在上市前的估值高達5000萬美元。

而在泡泡瑪特與藝術家，藝術家與消費者的“合謀”中，潮玩這門生意的增長，自然也水到渠成。2024年，僅Molly這一個IP，就爲泡泡瑪特帶來了20.9億元的營收，相較前一年增長105.2%，增長仍在持續。

反觀TOP TOY的生意經，賣貨是被前置的“果”，通過追求賣貨收益的最大化，反推要和哪些IP合作的“因”。

在日前接受36氪採訪時，TOP TOY 創始人孫元文就曾提到，“兩家公司（TOP TOY和泡泡瑪特）踏入的是不同的河流，泡泡瑪特做的是自有 IP，而 TOP TOY 選擇的則是大 IP 的二次創作。”

用他的話來說，做自有IP開發成本高，把新IP推火需要花費鉅額的營銷費用，等待週期可能也要很長，結合自身優勢和效率考慮，選擇去做頭部大IP的二創，切入盲盒市場。

圖源 / TOP TOY官網 三麗歐家族酷洛米撲克王國系列手辦

這或許也就能理解，爲什麼在過去的2024年裏，TOP TOY與包括三麗鷗、迪士尼、蛋仔派對等諸多IP，推出多達40餘起衍生品聯名活動，畢竟，相較孵化自有IP所需忍耐的長週期和承擔的不確定性，與已經被驗證過的知名IP聯名，也不失爲一種落袋爲贏的打法。

或許，當藝術和生意發生碰撞時，很難說清到底TOP TOY和泡泡瑪特的做法孰優孰劣，但從財報來看，TOP TOY與大IP聯名“貼牌”賣貨的策略，似乎正在失效。

據公開資料顯示，TOP TOY 的營收在2022年到2024年三年間，一路從4 億、6.8 億上漲至 9.8 億，營收上漲的同時，增速開始放緩，營收同比增速從2023年的70%，下降到2024年的44%。同時，在同店GMV上，TOP TOY已從2023年45%-50%的增速，在2024年放緩到" 中個位數 "。

日本啓示錄：穀子經濟的兩種生存法則

亦如人們談及國內新的經濟環境下，消費品牌的走向時，常常試圖從日本經濟 “失去的 30 年” 中尋找答案一樣，如果將視野放寬，將時代拉長，作爲“穀子經濟”先行者的日本，同樣是潮玩品類的良好參考樣本。

在這個潮玩行業更加成熟的國度，早已有着如泡泡瑪特和TOP TOY一樣的企業樣本存在，野村東方國際證券研究部可選消費首席分析師張影秋就曾對日本與“穀子經濟”相關的上市公司進行過研究，並將其分爲IP孵化企業和IP變現企業兩類。

擁有着Hello Kitty、大耳狗（Cinnamoroll）、酷洛米（Kuromi）等IP的三麗鷗，和手握《美少女戰士》《龍珠》《灌籃高手》IP的東映動畫，就是典型的IP孵化企業，這類企業以自有IP獲得穩定營收爲主。比如三麗鷗，儘管其經典IP Hello Kitty，在營收中的佔比從2014年的75.7%降至眼下的30.4%，但Hello Kitty和大耳狗以及酷洛米的這三個強勢IP，仍是貢獻營收的中流砥柱。

圖源 / 萬代南夢宮官網

對比來看，萬代南夢宮則是典型的IP變現企業。據相關行研報告顯示，在萬代南夢宮的7-8個經典IP中，只有《高達》和《奧特曼》這2個IP是自有的，而據其2024年全年財報顯示，這兩個自有IP僅佔公司總收入的16%，換而言之，萬代南夢宮大部分的營收，基於外部IP採買後，進行精細化運營和推出更多的周邊衍生品換取收益。

基於上述背景，再回看泡泡瑪特和TOP TOY，便不難發現，泡泡瑪特是一家IP孵化型企業，據泡泡瑪特2024年財報顯示，自有藝術家IP收入佔比爲85%，同時，經典IP LABUBU（THE MONSTERS 系列）和Molly還分別拿下了30.4億元和20.9億元的營收，憑藉自有IP的強力表現，2024年泡泡瑪特的毛利率增至66.8%，遠超同期的布魯可（52.6%）和名創優品（44.9%）。

而TOPTOY 則更像一家IP變現企業，在其全年營收9.97億元，同比44.9%增長的背後，是授權費用支出的水漲船高，從2022年的1.78億元，攀升至2024年的4.21億元。

或許，中日潮玩市場仍有差異，IP孵化企業和IP變現企業孰優孰劣難以評說，但通常情況下，聯名IP的授權成本，會吞掉15%-25%的毛利率，並也會由此進一步擠壓企業的利潤空間。此外，過於依賴外部採買IP授權，也不利於消費者在情感上對品牌形成認知，從而導致用戶粘性下滑。

當然，對於眼下的泡泡瑪特和TOP TOY來說，無論哪種路徑，如何在規模擴張與利潤創造之間尋找平衡點，都是重要的課題。

 拿着泡泡瑪特的“舊地圖”||從難登上“新大陸” 

其實回看過往葉國富在公開場合的發言，TOPTOY全球化以及登陸資本市場更像是早有預謀。2022年，葉國富就對外表示，“非常看好潮玩賽道，接下來會聚焦精力發展名創優品和TOPTOY兩個品牌，希望可以在三年內讓TOPTOY實現單獨上市。”

在這樣的背景下，TOPTOY的全球化戰略，則更像是名創優品全球化背景下的順勢而爲。一個典型代表案例是，在名創優品的雅加達旗艦店，TOP TOY便是以店中店的形式經營的。只不過眼下，當名創優品需要給資本講出新的增長故事時，TOP TOY成爲被推向臺前的“新星”，並且隨着新的戰略升級，這顆“新星”也將要承擔更多的壓力——在未來五年，覆蓋100個國家核心商圈，開出超1000家門店。

圖源 / 泡泡瑪特年報

當 TOP TOY 吹響全球化號角時，泡泡瑪特早已在海外市場建立起灘頭陣地，據其2024年全年財報，公司2024年實現營收130.4億元，其中中國內地營收79.7億元，海外及港澳臺業務營收50.7億元，同比增長375.2%，在總營收中佔比近39%。

而聚焦在東南亞市場時，泡泡瑪特的攻城略地更是勢如破竹。去年陸續在菲律賓、印尼等多個國家開出線下門店的同時，在泰國、越南等國落地主題店，其中曼谷的LABUBU主題門店，開業首日就創下了1000萬元人民幣營業額的紀錄。

理論上，有前輩泡泡瑪特全球化探索出來的出海“舊地圖”，TOP TOY應該更容易找到海外市場增長的新大陸，但事實上卻具有一定難度。

首先，是在IP的本土化上。要知道，泡泡瑪特爲了更好的迎合不同海外地區消費者的偏好，對IP進行了一些改良，比如在日本推出結合了當地特色的限量版 LABUBU 潛水員吊卡及招財貓手辦；在法國巴黎則推出了法國海軍藍的 LABUBU等等，而這對於高度依靠採買IP來“賣貨”的TOP TOY來說，無異於是其短板。

其次，則是如何能夠讓海外用戶持續願意爲IP買單。據公開數據顯示，泡泡瑪特的會員復購率從2019年的58%已經下跌至2024年的49.4%，擁有着豐富原創IP和精細化運營能力的泡泡瑪特尚且如此，對於TOP TOY來說，自然也是個不小的挑戰。

最後，更嚴峻的挑戰來自資本市場。當泡泡瑪特用 "藝術家 + 粉絲 + 資本" 的鐵三角模式構建起護城河時，TOP TOY 的 "流量變現" 邏輯正遭遇拷問：在授權成本高企、保持用戶高復購率難的背景下，如何證明其商業模式的可持續性？分拆上市計劃雖已提上日程，但投資者需要的不僅是增長故事，更是價值創造的底層邏輯。

 結語 

站在 2025 年的十字路口，泡泡瑪特與TOP TOY 的競爭已超越商業範疇，演變爲兩種商業文明的碰撞：前者代表着潮玩文化探索商業化的更多可能性，後者則是新消費品牌全球化的樣本實驗。

對於 TOP TOY 而言，或許需要重新定義 "潮玩" 的本質，當聯名策略遭遇增長瓶頸，當授權成本吞噬利潤空間，是否該在 IP 孵化領域進行戰略性投入？而泡泡瑪特也需警惕 "帝國黃昏"，當會員復購率從 58% 降至 49.4%，當 Z 世代審美偏好加速迭代，如何保持 IP 矩陣的生命力？

這場潮玩市場的雙雄演義沒有標準答案，卻爲中國消費品牌提供了珍貴啓示：在流量紅利消退的時代，唯有將商業洞察、文化理解與資本運作深度融合，才能在 "摸着石頭過河" 中找到屬於自己的生存之道。