文 | 《BUG》欄目 羅寧

　　小學生羣體的“社交貨幣”——卡遊，再次衝擊港股IPO。

　　近年來，卡遊憑藉奧特曼、小馬寶莉等國內外頂級IP構建出“卡牌宇宙”，並在2024年實現營收100.57億元。今年年初，伴隨《哪吒2》全球爆火，卡遊又迅速推出聯名卡牌，通過“盲盒+限量稀有卡”模式，將熱度持續至今，成爲各大直播平臺“直播拆卡”的常客。

　　然而，卡遊的商業模式曾因“類博彩化”遭央視點名。在黑貓投訴 【下載黑貓投訴客戶端】等平臺，關於卡遊的相關投訴內容多達5.7萬條，《BUG》欄目發現，不論是線上還是線下，卡遊都明確禁止8歲以下未成年人購買其產品，但相關禁令卻更像一紙空文，青少年仍舊可以暢通無阻不需監護人陪同去購買其產品，並且沒有金額上限。

　　數據AB面：高毛利背後的隱憂

　　卡遊如今的營收規模已突破百億元。根據招股書，卡遊2022年、2023年、2024年營收分別爲41.31億元、26.62億元、100.57億元；毛利分別爲28.42億元、17.51億元、67.65億元，2024年，卡遊毛利率高達67.27%，這與同樣經營IP+盲盒業務的泡泡瑪特（66.8%）幾乎相當。

　　進一步來看，其毛利率如此高的原因，是核心業務的佔比。卡遊的主要業務包含玩具和文具兩大領域。玩具部分，包含了集換式卡牌、人偶和其他玩具，而最爲核心的業務就是玩具中的集換式卡牌部分。2024年，卡遊的集換式卡牌業務收入達到82億元，貢獻了81.5%的收入，而文具部分收入卻僅有5.12億元，佔總營收的比重爲5.1%。

　　儘管如此，卡遊在淨利潤方面表現卻不盡如人意。2022年至2024年，公司淨利潤分別爲-2.96億元、4.50億元、-12.42億元。對於2024年的大幅度虧損，卡遊表示原因有兩方面：一方面，行政費用增加，主要是由於公司於2024年股權激勵計劃向李奇斌（該公司創始人）授出的若干股份確認股份支付開支，以表彰其對本集團的貢獻；另一方面，以公允價值計量且其變動計入當期損益的金融負債的公允價值虧損增加，主要由於2024年A輪優先股的公允價值增幅較2023年高。

　　此外，儘管卡遊聲稱IP庫已擴充至70個，但其中69個IP都是授權IP，而自有IP《卡遊三國》尚未形成規模效應。因此，上海夏至良時諮詢管理公司高級研究員、大消費行業分析師楊懷玉認爲，卡遊的核心業務依賴於外部IP授權，如奧特曼、小馬寶莉等熱門IP。然而，多個主力IP授權即將到期，若不能及時續約或找到替代IP，將嚴重影響公司的收入來源。隨着市場的飽和和競爭對手的增加，卡遊需要不斷創新並尋找新的增長點以維持市場份額。同時，還需要面對來自國內外其他玩具和娛樂品牌的競爭。

　　不僅如此，卡遊的渠道結構暗藏隱患。經銷商、KA合作伙伴和其他渠道（主要包括來自卡遊中心及IP合作伙伴銷售產品樣品的收入）的收入分別爲80.69億元、10.72億元和1.62億元，佔比分別爲80.2%、10.7%和1.6%，也因此可能存在管理難度較大和價格體系難以穩定的情況。

　　家長憂心：管得住線下，管不住線上

　　卡遊雖然在小學生等未成年人羣中風靡多年，但被廣大網友知曉還要屬去年的央視《財經調查》。

　　2024年，在央視的調查節目中，多名中小學生在採訪中坦言購買卡遊的卡片產品具有成癮性，這些學生通常整盒整盒購買卡遊的卡片，並尋找其中官方設計的稀有度非常高的卡牌，但爲了開到這類卡片，往往需要耗費大量成本。有學生家長直言，孩子半年消費了近10萬元購買卡遊旗下的卡片。

　　不僅如此，由於這類稀有卡片引發的熱度，還衍生出了所謂的卡片評級店鋪，通過收購稀有卡片並加價售出的方式，再次抬高卡片市場熱度，也導致中小學生進一步大量購買卡片並沉迷其中，這種“價值炒作鏈”更值得警惕。

　　（圖片來自央視網快看）

　　實際上，早在2023年6月，國家市場監督管理總局就頒佈了《盲盒經營行爲規範指引》，明確規定應該將限量商品投放數量、抽取概率、商品價值範圍等公之於衆，而且規定不得向未滿8週歲的未成年人銷售盲盒產品，要求盲盒經營者採取有效措施防止未成年人沉迷。在卡遊的招股書中，也明確提到公司就屬於盲盒經營者。但在此前央視暗訪中，卡遊的線下經銷商網絡，不論是各地的文具店、小賣部，還是卡遊線上小程序等均未有效落實年齡驗證機制，未成年人不需要任何家長陪同就能購買卡遊產品。

　　此外，《BUG》欄目在與一些家長溝通中得知，卡遊的風靡程度早已不侷限於線下，即便青少年沒有在線下購買其產品，也會在“卡遊線上抽卡機”“直播拆卡”等線上渠道購買。

　　在家長們看來，這些渠道的危害其實更大。因爲不論是官方的“卡遊線上抽卡機”，還是非官方的“直播拆卡”，儘管在顯眼處都標註出了“未成年人禁止下單”的字樣，但實際下單時卻沒有任何阻礙，並且沒有金額上限。

　　還有家長提到，自己的孩子在微信小程序消費了5000元，但卡遊客服表示必須提供監控視頻等證據才能進行退款。針對此類現象，客服明確告知《BUG》欄目兩個信息：一方面類似的問題“要讓監護人聯繫在線客服進行處理”，另一方面“卡遊線上產品本身沒有消費金額方面的限制。”

　　而作爲對比，如今不少手機遊戲都在未成年人的遊戲時長和充值限額方面有明確規定。在一些家長看來，線上購買卡遊也應當有類似的約束和限制，但官方並未做好這些措施，導致很多未成年人利用手機一夜之間線上抽卡花費數千元甚至上萬元。

　　專家：IP侷限可能“卡住”卡遊

　　行業分析師張書樂認爲，真正對卡遊未來發展有威脅的是IP瓶頸，目前火爆的奧特曼、小馬寶莉等IP並非該公司自有IP，隨時可能出現“卡脖子”，且授權費用不低，也導致其營收能力不足。同時，卡遊能否自建IP並贏得受衆喜愛，都是其未來成長的難題。儘管近年來，該公司已經在傳統文化、旅遊，以及國內原生IP聯名上做了嘗試，也探索諸如文具之類的新品類，但拓展有限，潮流感依然不足，需要步子邁得更大一些，才能讓資本市場有更大的期待。

　　楊懷玉認爲，卡遊被批評爲“小學生收割機”，主要是因爲其產品設計（如盲盒機制）容易誘導未成年人進行反覆購買，並且存在一定的成癮性消費風險。這種做法在一定程度上被認爲是對未成年人消費心理的不當利用。儘管卡遊計劃上市，但鑑於目前存在的諸多問題，包括但不限於上述提到的社會責任缺失、IP授權風險和業績下滑等因素，資本市場對其的態度可能會趨於謹慎，這將影響其融資能力和未來發展潛力。

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責任編輯：江鈺涵