‌智通財經APP獲悉‌，瑞銀髮布9位分析師聯名報告稱，與該行交流過的人對標普目標均缺乏信心。美國國債市場可能長期受損，政策反覆致股債同跌，10年期收益率反升30bp，美元貶值3.3%，資金轉向歐債。外國資本回流明顯，拋售限制並不明顯;美國短期利率和高收益信貸仍過於樂觀。關稅影響難以量化，投資者預期2025年衰退(Q2-Q3盈利觸底)，復甦需至2026年;該行推薦低成本波動率障礙看跌期權(VKOs)和下跌出局期權(PDOs)，應對VIX高企風險。

報告主要觀點如下：

與該行交流過的人都沒有真正明確的市場目標。該行所見到的最出色的研究是亞倫・諾德維克在不同盈利背景下對多種情景的分析(見文末圖表)。在關稅影響、影響時機、信心衝擊等方面幾乎毫無頭緒的情況下，想要對年底標普500指數(SPX)有一個可靠的預測根本不可能。

上週五晚些時候，有一篇博客報道稱，特朗普正在降低關稅力度，而且美聯儲準備在必要時採取行動。由於幾乎無法確定合理的估值倍數，現在也很難做出總體盈利預測，所以自上而下的市場觀點難以形成。自下而上來看，關稅對每家公司造成的損害需要很長時間才能明晰。若要在此處持樂觀觀點，就得着眼於2026年的情況(並且對當下的一切充耳不聞、視而不見)。大多數投資者的基本預期是，2025年經濟陷入衰退，每股收益(EPS)在第二季度或第三季度觸底，第四季度和2026年實現環比改善(類似2020年5月應對新冠疫情的策略，甚至是2022年的低點走勢)。

美國國債市場將因近期的經歷而長期受損。自4月2日宣佈加徵關稅以來，國債收益率上升，儘管股市暴跌。10年期國債收益率上升30個基點，2年期與10年期國債收益率曲線利差擴大33個基點，但標普500指數卻下跌了7%。儘管收益率上升，美元(兌一籃子貨幣，即DXY)卻貶值了3.3%。

美國國債市場不再是可靠的避風港。問題不僅在於特朗普總統加徵關稅的幅度，政策制定的反覆無常也讓美國資產通常享有的特殊優勢受到質疑。

現在，國債市場的風險溢價明顯上升，無論是從長期國債收益率分解中體現，還是從短期3個月期國庫券與3個月期隔夜指數互換(OIS)利差擴大(兩週內從-0.5個基點擴大至+15個基點)中反映出來。

市場動盪的規律已經改變：即使是最基本的60/40股債投資組合策略也不再奏效。投資者正在減持美國股票和國債頭寸，轉而投向歐洲債券。這些市場功能失調的事件不會輕易被遺忘，在本屆美國政府執政期間肯定更是難以被遺忘。

外國資本回流明顯，但主權國家拋售美國國債的情況並不明朗。外匯市場上，美元與美國和外國利差之間的相關性正在被打破。歐元兌美元在一週內上漲超過4%，而德國與美國30年期國債利差擴大62個基點。具體而言，美國30年期國債收益率上升51個基點，而德國30年期國債收益率下降11個基點。

與此同時，避險資產也普遍受到追捧，瑞士法郎兌美元貶值6%，日元兌美元下跌3.1%，而黃金價格上漲6.4%。顯然，由於對貿易戰的擔憂，外國資本正在逃離美國資產，流向“更安全的地方”。

瑞銀利用自有資金流數據編制的外匯資金流監測工具顯示，過去一週，資產管理公司買入了4倍標準差的瑞士法郎、2倍標準差的日元和1.1倍標準差的歐元，同時賣出了1.3倍標準差的美元。

金融中介機構買入了5.5倍標準差的黃金。投資者越來越擔心外國主權投資組合正在拋售美國國債。然而，到目前爲止，幾乎沒有證據能夠證實這一點。4月3日至9日，美聯儲公佈的爲外國官員和國際賬戶託管證券的周度報告數據保持穩定。

美國短期利率和高收益信貸將會承壓。市場已經提前消化了美聯儲的降息預期，但幅度僅略低於3.5%。這似乎並不合理。信貸息差雖已擴大，但與股市或經濟前景仍遠不匹配。瑞銀經濟學家估計，美國關稅的加權平均稅率已從上週三的19.5%降至18%。2月份時這一稅率爲2.5%。

美國經濟增長將會放緩，但在硬數據中體現出來還需要一段時間。目前，關稅將影響通貨膨脹和通脹預期(家庭通脹預期確實已經受到影響，目前處於幾十年來的高位)。市場預計美聯儲今年將三次降息25個基點，之後僅再降息一次。美聯儲現在更有可能維持利率以對抗通脹，然後在增長數據出現變化時大幅降息(由於關稅影響、數據收集和發佈存在時滯，可能要到7月纔會顯現，9月纔會明顯體現)。

明年5月，鮑威爾主席將由特朗普任命的人接任。美聯儲估計的長期中性利率至少比市場預期的利率低谷低50個基點。高收益信貸在市場中的表現也令人擔憂。在過去八週裏，投資級與高收益債券的息差可能擴大了140個基點，但仍比2015年美聯儲放棄加息、經濟週期性放緩時的最大息差低250多個基點。事實上，如今的息差與2019年時並無明顯差異。同樣，在過去幾周，投資級非金融債券息差擴大了50個基點，這是一個較大的變動，但在經濟週期性放緩(更不用說潛在的經濟衰退)期間，這一變動幅度僅爲典型變動的一半甚至四分之一。

恐慌指數(VIX)處於40-60這一高位區間的較低水平，這意味着下個月標普500指數每日價格波動區間預計爲3-4%。鑑於波動率如此之高，可使用波動率障礙看跌期權(VKOs)和下跌出局看跌期權(PDOs)進行對沖。上週，標普500指數連續多日較前一交易日收盤價出現超過5%的日內價格波動。上漲和下跌的幅度同樣顯著，週一曾在30分鐘內創下8%的漲幅，週三有494只標普500指數成份股收盤上漲，使得一週內的實際相關性達到90%，這是自新冠疫情以來從未出現過的水平。自4月2日起，標普500指數1天到期(1DTE)跨式期權隱含的日均盈虧平衡波動幅度爲2.8%，而實際的波動幅度(以與前一交易日收盤價的最大偏差計算)平均超過6%(其中1次波動幅度達10%，2次爲6-7%，3次爲4-5%)。

從本質上講，短期期權看起來非常昂貴，但對於那些準備進行日內波段交易的投資者來說，這些波動足以證明期權溢價是合理的。尋求持有期限在一個月及以上期權的投資者會發現，由於恐慌指數(VIX)過高，常規期權難以帶來理想收益。相比之下，該行仍然看好一些利用隱含波動率上升、相比普通看跌期權更具價格優勢的期權結構。例如，執行價格爲95%、波動率障礙爲40的標普500指數2個月期看跌期權，只要未來兩個月的實際波動率不超過40，到期時的收益就與普通看跌期權相同，其指示性成本爲1.05%(相比普通期權3.3%的指示性溢價，折扣幅度達三分之二，而標普500指數2個月期實際波動率極少超過40)。同樣支付1.05%的溢價，投資者也可以考慮執行價格爲95%、到期障礙水平爲84%的2個月期看跌期權(即只要到期日標普500指數高於84%，即使價格超預期波動，仍可獲得收益)。

附錄：4月初以來對沖基金轉向防禦，買入美國耐用消費品(截至4月11日的數據)

自4月初以來，基本面多空對沖基金在美國市場淨買入124個基點;具體來看，對沖基金在4月的前五個交易日賣出，在過去三個交易日買入。

行業資金流向(4月1日-4月10日)：

科技行業資金大幅流入/流出

自4月初以來，對沖基金淨買入軟件與服務板塊(72.09個基點，多頭買入)以及半導體及半導體設備板塊(43.89個基點，多頭買入)，同時淨賣出科技硬件與設備板塊(-34.95個基點，多頭賣出)。耐用消費品和服裝板塊被買入上週，耐用消費品和服裝板塊因賣空出現淨賣出，在90天關稅暫緩措施宣佈後(目前12個月淨敞口排名處於第100百分位)，轉爲淨買入(週三超2倍標準差買入，週四超3倍標準差買入)。能源板塊：上週對沖基金淨賣出能源板塊，在過去三個交易日(週二-週四超1倍標準差)回補空頭頭寸。