美元環流

特朗普關稅政策旨在解決美國雙赤字問題，重振美國製造業，但與此同時破壞了美元環流體系——美國通過貿易逆差輸出美元，非美經濟體配置美元資產使得美元迴流。

美元環流體系破壞將重塑全球資產定價邏輯：第一，美國股債長牛邏輯動搖，美債期限溢價系統性擡升，美股相對美債期限溢價的高估要下修；第二，歐洲資產吸引力上升，部分資金從美國流入歐洲，使得美歐利率正相關性降低，歐元利率匯率更多呈現負相關性；第三，美元指數將逐漸修復相對於含金量的高估，因而此輪人民幣更多通過有效匯率對沖外貿壓力；第四，美元信用體系動搖，進一步強化黃金牛市邏輯，此輪牛市中回撤幅度明顯下降。

自特朗普對等關稅公佈以來，全球金融市場陷入劇烈波動。4月初，市場交易衰退邏輯，美股大跌，但美債明顯上漲，10Y美債利率盤中最低觸及3.85%。此後，伴隨美聯儲對於通脹擔憂而未釋放降息信號，美債利率V型反彈。海外經濟體拋售美債進一步增加了美債市場流動性緊張問題，美國市場出現罕見的股債匯三殺現象——過去一般主要出現在存在主權信用風險的新興市場。與此同時，資金有拋售美元資產、投資歐元資產的傾向，特別是具有相對避險屬性的德債，使得美債與德債階段性呈現負相關性，歐元匯率升值，德債利率下行，兩者轉爲負相關性。黃金只短暫因爲其它資產補保證金壓力而小幅回撤，此後繼續上行創出歷史新高。儘管美元兌人民幣中間價逐漸上移，但因爲美元指數明顯走弱、跌破100，人民幣匯率相對美元仍呈現震盪態勢，歐元、日元等相對人民幣升值。

一、特朗普旨在解決雙赤字，但破壞美元環流體系

長期以來，美國存在雙赤字問題——貿易逆差與財政赤字，背後是美國產業空心化問題。特朗普的關稅政策旨在解決雙赤字問題，一方面關稅有助於降低貿易逆差，使得製造業迴流美國，創造就業；另一方面關稅收入可以用來改善財政赤字問題，併爲對內減稅創造空間。

然而，雙赤字問題是美元作爲本位幣的一個特徵，也是當前美元環流體系的重要組成部分。美元環流體系通過美國貿易逆差對外輸出大量美元，進而派生出對於美元資產的需求，其中存在價格敏感度較低的剛性需求，這可以說是這些年美股、美債長牛的基礎。收窄貿易逆差勢必會回收美元流動性，進而降低海外對於美元資產的需求。

二、美元環流體系破壞，重塑全球資產定價邏輯

美元環流體系破壞，將重塑全球資產定價邏輯，具體表現爲：

第一，美國股債長牛邏輯動搖，美債期限溢價系統性擡升，美股相對美債期限溢價的高估要下修。美元環流體系下海外對於美元資產的需求是美國股債長牛的重要支撐。環流體系破壞，將動搖美國股債長牛邏輯，改變美國股債相關性，使得美國出現股債雙殺的情況。無價格/低價格彈性的剛性買家減少，將系統性推升美債期限溢價。從資金流動情況觀察，我們已經發現了投資者對於短債的偏好明顯高於長債。疊加美國的債務問題難以有效解決以及貿易戰所帶來的再通脹風險，市場需要更高的風險溢價才願意配置美債長債。而長端利率的上行，又進一步增加了債務負擔，對於債務風險上升的擔憂亦會擡升期限溢價，形成惡性循環。而對於美股來說，過去美股本已相對美債期限溢價存在高估，4月以來的快速殺跌修復了部分高估。但未來美債期限溢價的進一步擡升，將繼續殺美股估值，使得美股終結多年跑贏其它股市、一枝獨秀的歷史。

第二，歐洲資產吸引力上升，部分資金從美國流入歐洲，使得美歐利率正相關性降低，歐元利率匯率更多呈現負相關性。長期以來，市場明顯偏好美國市場超過歐洲。但美元環流體系的破壞，有望提振市場對於歐洲資產的配置熱情。第一，歐洲增加國防支出等財政刺激舉措需要一個更加團結的歐洲，而財政一體化推進困難是這些年歐元資產相對承壓的重要原因，但今年以來歐洲展現出更加團結的態度。第二，中美博弈加劇，歐洲在中間存在一定戰略機遇。第三，德國等高等級的歐洲債券資產或被視爲美債的部分替代。作爲結果，過去高度正相關的美歐債券利率相關性或改變，甚至階段性呈現負相關。歐洲，特別是德國的利率有望與歐元更多呈現負相關，表現爲歐元升值、德債利率中樞下行。

第三，美元指數將逐漸修復相對於含金量的高估，因而此輪人民幣更多通過有效匯率對沖外貿壓力。作爲本位幣，美元指數長期以來享受到了相對於含金量的高估。但美元環流體系的破壞，將使得市場重新關注到含金量問題。美元指數中期存在進一步下行的空間。前述歐元的走強亦將被動壓制美元指數。鑑於美元指數走弱的判斷，此輪人民幣將更多通過有效匯率來對沖外貿壓力——美元兌人民幣基本穩定或可控上行（通過中間價控制節奏和幅度），歐元、日元等相對人民幣有更大上行空間。

第四，美元信用體系動搖，進一步強化黃金牛市邏輯，此輪牛市中回撤幅度明顯下降。近幾年我們已經明顯看到了黃金逐漸與美元利率脫鉤，即美元利率上行不再成爲施壓黃金的理由，背後是因爲黃金更多開始呈現貨幣屬性，而非債券屬性。美元環流體系的破壞，將進一步強化黃金的貨幣屬性，使得牛市邏輯再度被強化。相較於此前的牛市，此輪牛市中黃金回撤幅度明顯下降，上海金的回撤較倫敦金更小。

文章來源：興業研究公衆號