轉自：債券

2023年中央金融工作會議提出全面加強金融監管、防範化解風險、促進債券市場高質量發展等指示要求，爲推動債券市場雙向開放和高質量發展提供了根本遵循和行動指南。爲落實中央指示精神，發揮金融基礎設施積極作用，中央結算公司統計監測部課題組開展專項研究。

本文多維度透視境外投資者行爲模式的演變路徑，通過理論和實證研究深入分析其行爲影響因素，並圍繞高質量推進我國債券市場開放提出政策建議。本文的創新點和主要貢獻體現在以下三方面。一是建立完整的債券市場境外投資者行爲分析框架，基於全樣本公開數據完整回顧境外投資者行爲模式的演變過程，全面歸納其行爲影響因素並形成指標體系。與同類研究相比，在指標豐富度、完整性方面有較大提升。二是基於雙向開放背景開展理論與實證研究，深化對債券市場境外投資者行爲的認識。三是針對多變量實證研究中的“維度災難”問題，綜合應用高維數據處理方法和機器學習前沿算法予以解決。

債券市場境外投資者行爲特徵及演變

2002年，合格境外機構投資者（QFII）獲准參與交易所債券市場，拉開了我國債券市場對外開放的序幕。2010年，銀行間債券市場建立“全球通”渠道，允許境外人民幣清算行等三類機構入市，並於2016年面向各類境外機構投資者全面開放。2017年，便利境外中小投資者的“債券通”渠道建立，我國債券市場開放路徑進一步豐富。自我國債券市場全面開放以來，境外投資者行爲有以下五方面特徵。

一是持債規模總體上升。自2016年以來，境外投資者託管債券規模從不足1萬億元上升至3萬億元，年均增長率達20%。這期間又可具體分爲兩個階段。第一個階段是2016年至2022年1月，債券市場開放吸引境外投資者持續入市。境外投資者的持債規模分別於2017年、2020年、2021年突破1萬億元、2萬億元、3萬億元大關，並於2022年1月末達到3.7萬億元的歷史高點。第二個階段是2022年2月至今，隨着外部環境不確定性影響增大，境外投資者的持債規模波動增大。2022年2月，其持債規模從高位回落，至2023年9月降至2.8萬億元，隨後逐步恢復至2024年8月的3.3萬億元，並於2024年末再度降至3.0萬億元。

二是投資者類型不斷豐富。隨着我國債券市場對外開放持續推進，境外投資者從單一的境外央行類機構，逐步擴展爲境外各類金融機構和資產管理產品。根據中國人民銀行上海總部的數據，截至2024年末，我國銀行間債券市場的境外投資者共有1156家，其中境外央行類機構89家，境外商業類機構1067家。

三是交易活躍度持續上升。境外投資者現券交易結算量已經從2015年的0.6萬億元上升至2024年的14.9萬億元，年均增長率約爲42%。即便是在境外投資者持債規模大幅下降的2022年，其現券結算量也較上年增長13%；換手率（現券結算量／持有量）從2015年的1.0倍上升至2024年的5.0倍。從交易活躍度來看，境外投資者已成爲我國債券市場上僅次於證券公司的活躍投資者。

四是投資標的以利率債爲主。截至2024年末，境外投資者持有我國國債和政策性銀行債的規模分別爲2.1萬億元、0.8萬億元，二者合計佔其持債規模的比例超過98%，顯示境外投資者的投資風格仍相對穩健和保守。

五是“全球通”成爲境外投資者入市的主要渠道。從機構類型看，通過“債券通”渠道入市的機構以商業類機構爲主，通過“全球通”渠道入市的機構則全面覆蓋了境外央行類和商業類機構。從變化趨勢看，境外投資者通過“全球通”渠道的持債規模佔比穩定在75%-80%，“全球通”的主渠道地位較爲穩固。

債券市場境外投資者行爲的實證研究

（一）研究方法創新

境外投資者行爲影響因素繁多，各影響因素之間關係較爲複雜，這對開展實證研究產生較大影響。我國債券市場指標樣本量相對有限，將大量影響因素引入計量模型會導致估計準確性急劇下降，即出現“維度災難”。同時，各影響因素相互關聯，還可能引發多重共線性問題。此外，境外投資者持債規模變動數據是典型的時間序列數據，還需要考慮序列相關性問題。綜上所述，實證研究不能直接採用線性計量模型，但如果對解釋變量進行手工篩選，則不但可能帶有一定的主觀性缺陷，而且將不可避免地損失部分有效信息。

對此，本文綜合考慮高維數據處理方法和機器學習前沿算法，創新提出實證建模方法。第一，利用變量選擇技術（LASSO）剔除部分解釋力較弱的變量，避免“維度災難”；第二，利用主成分分析（PCA）算法提取相關獨立的主成分因子，在保留有效信息的同時，進一步降低解釋變量的維度，避免多重共線性問題；第三，進行時間序列建模，充分捕捉解釋變量的時間序列特徵和外部因素的影響。

（二）實證研究結果

本文選取2014年4月至2023年10月的月度數據，應用上述方法建模，研究各影響因素對境外投資者持債規模的影響。本文實證研究結果可以歸納爲以下六方面結論。

一是美元週期的影響。美元指數走強與境外投資者持債規模變動之間呈負相關關係。美元是全球使用範圍最廣的貨幣，由美聯儲主導的美元週期對國際資本流動具有決定性影響。2024年末，受美國總統選舉結果公佈、美聯儲降息放緩等因素影響，美元指數持續上行並創新高，境外投資者持有我國債券的規模有所下降。

二是中美利差的影響。中美10年期國債利差與境外投資者持債規模變動之間呈正相關關係。國債利差是綜合反映國內外無風險投資收益的指標，自2022年以來，美國國債收益率整體上行，疊加我國國債收益率持續下行創新低，中美國債利差面臨雙重壓力，從而減少了境外投資者配置人民幣債券的動力。

三是國內宏觀經濟基本面的影響。我國製造業採購經理指數（PMI）、核心居民消費價格指數（CPI）與境外投資者持債規模變動之間分別呈正相關和負相關關係。經濟增長強勁有利於增強境外投資者投資人民幣資產的信心，並通常伴隨人民幣匯率升值預期。債券收益率是名義收益率，低通脹對應更高的債券實際收益率，對吸引境外資金流入具有積極影響。

四是國內股市的影響。與一般情況下的“股債蹺蹺板”效應不同，滬深300指數與境外投資者持債規模變動之間呈正相關關係，表明國內股市和債市在吸引境外資金方面具有協同效應。股市走勢反映宏觀經濟預期，股市走強可以提升包括債券在內的各類人民幣資產對境外投資者的吸引力。

五是中美匯率的影響。中美即期匯率對境外投資者的直接影響並不顯著，但中美匯率作爲市場化的高頻指標，仍然具有重要的觀察價值。

六是非美經濟體的影響。人民幣對日元匯率與境外投資者持債規模變動之間呈正相關關係，人民幣匯率走強可以增厚人民幣資產的投資收益。歐元區工業生產者出廠價格指數（PPI）、日本製造業PMI均與境外投資者持債規模變動之間呈負相關關係，非美經濟體高通脹和經濟走弱凸顯了我國經濟的比較優勢。在非美經濟體中，相較於歐元區和英國，我國境外投資者更多受到日本的經濟指標、中日匯率的影響，表明境外投資者在投資我國資產與投資日本資產之間可能存在一定的替代效應。

推進我國債券市場開放的政策建議

基於上述債券市場境外投資者行爲特徵和影響因素的分析，結合2023年中央金融工作會議作出的“要着力推進金融高水平開放，確保國家金融和經濟安全”相關部署，本文提出以下三方面政策建議。

一是堅定不移推進債券市場對外開放，鞏固提升我國債券市場的內生吸引力。國內宏觀經濟基本面因素、匯率因素，市場參與成本和持有人民幣資產在跨境結算等方面的其他便利均是吸引境外投資者入市的重要拉動因素。建議在紮實推動經濟高質量發展以及提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性的同時，進一步加強貨幣政策前瞻性指引，穩定匯率預期，做好境外投資者入市交易相關服務，持續降低入市門檻和成本，推進人民幣國際化進程，通過不斷強化拉動因素來積極應對不利的推動因素，不斷髮揮債券市場開放在實現國內國際雙循環、促進債券市場高質量發展等方面的積極作用。

二是堅持發揮“直接持有、穿透監管”制度優勢，夯實債券市場高質量開放的制度基礎。“全球通”渠道採用直接持有模式，即所有境外終端投資者在中央登記託管機構（CSD）實名開立債券賬戶、直接持有債券資產，法律關係清楚，賬戶和賬務信息清晰透明，同時也有利於監管部門全面完整地掌握境外投資者動向，及時防範化解風險，該渠道成爲境外投資者入市主渠道。我國債券市場“直接持有、穿透監管”模式已成爲市場平穩運行的業務基礎，也是維護債券市場金融安全的制度優勢。在推進債券市場對外開放過程中，應堅持和發揮“直接持有、穿透監管”優勢，既提升境外投資者入市的便利性，又加強穿透，防範和關注潛在風險，夯實債券市場高質量開放的制度基礎。

三是探索建立安全可控的自貿區離岸債券市場，統籌發展在岸和離岸業務。推進中國（上海）自由貿易試驗區離岸債券市場建設，通過中央登記託管機制，支持離岸債券登記託管結算，支持境內外機構開展離岸交易、跨境結算，在便利境內企業充分利用國內國際兩個市場兩種資源，多渠道籌集資金的同時，實現境內司法管轄，使在岸與離岸市場之間形成安全可控、良性互動的關係。同時，堅持以我爲主推動金融基礎設施跨境互聯，爲債券市場雙向開放奠定高效穩定運行的基礎。在此過程中，堅持賬戶本土化，推動國際機構尊重國內安排，以穿透式監管防範化解風險，發揮我國中央登記託管機構的積極作用，增強我國金融基礎設施的國際話語權。

（作者：中央結算公司統計監測部課題組，本文原載《債券》2025年3月刊）

編輯：王菁

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