智通財經APP獲悉，中信證券發佈研報稱，展望2025年，預計中概互聯網板塊行情將圍繞AI進展、宏觀及流動性變化、競爭格局變化、股東回報等要素演繹。AI基座模型的能力、迭代速度，頭部雲廠商的雲計算收入增速，AI應用的能力升級，將是投資人短期關注重點。從外部環境來看，關稅的不確定性可能對市場造成短期的流動性衝擊，帶來中長期配置機遇。

在此背景下，該行推薦兩條主線：1)該行依然看好中國AI發展的長期產業趨勢，推薦在模型能力、應用場景具備絕對領先優勢的頭部互聯網公司；2)在不確定性的外部環境下，競爭格局明晰，利潤更具確定性的垂類龍頭兼具成長與估值性價比優勢。

中信證券主要觀點如下：

2024Q4回顧及2025展望：整體業績表現穩健，仍需關注外部環境、潛在政策對板塊業績趨勢的影響。

2024Q4國內主要互聯網公司收入基本符合預期，累計實現同比增長12%，其中滿幫(同比+32%)、拼多多(同比+24%)、嗶哩嗶哩(同比+22%)、美團(同比+20%)實現較快增長，主要得益於市場份額提升、多元業務佈局成效顯現。同時，互聯網公司的經營效率持續提升，利潤加速釋放，國內主要互聯網公司24Q4 NonGAAP淨利潤合計同比增速23%，2024年度同比增長35%。展望2025年，靜態角度，根據Visible Alpha一致預期，中概互聯網板塊將維持10%左右的營收增速及11%左右的Non-GAAP淨利潤增速。動態角度，仍需關注關稅可能產生的乘數效應、及潛在消費刺激政策的對後續業績預期調整的影響。

交易視角：AI重估敘事下受短期外部流動性衝擊導致估值回落，帶來中長期佈局機遇。

2025年4月3日，美國關稅政策落地引發全球資本市場恐慌情緒，外部流動性衝擊下，恒生科技出現短期大幅回調；後續關稅博弈持續演繹，恆科亦迎來一定程度反彈。估值角度，根據彭博一致預期，截至4月9日，恒生科技指數NTM PE爲16.7x，處於過去兩年50.6%的分位數。從中美兩國核心科技公司的估值對比來看，截至2025年4月9日，根據LSEG一致預期，美股M7(英偉達、蘋果、微軟、谷歌、亞馬遜、META、特斯拉)2025年市值加權Forward PE爲23倍，合計營收和淨利潤增速爲12.6%/15.1%；作爲對比，該行選取恒生科技指數權重前十名的中國核心科技公司騰訊(00700)、阿里巴巴(09988)、小米(01810)、中芯國際(00981)、美團(03690)、京東(09618)、理想汽車(02015)、網易(09999)、小鵬汽車(09868)、快手(01024)，其市值加權2025年Forward Non-GAAP PE爲15倍，合計營收和淨利潤增速爲12.4%/13.7%。中國科技公司較之美國，估值水平仍然處於低位。

AI業務：底層技術&AI生態持續迭代，資本支出步入擴張軌道。

底層模型彼此爭先。25Q1DeepSeek R1發佈後，頭部互聯網公司的基座大模型迭代加速，在模型性能和深度思考兩方面能力提升明顯。字節豆包團隊在2月25日開始小範圍測試深度思考模型的不同實驗版本(基於1月22日發佈的Doubao-1.5- pro進行後訓練)，並在3月5日全面上線，3月28日，豆包進一步開始測試邊想邊搜的新版深度思考功能；阿里通義千問團隊在3月6日正式發佈QwQ-32B，性能媲美R1，並於3月28日推出視覺推理模型QVQ-MAX；騰訊於3月26日對元寶進行升級，接入了騰訊最新的深度思考模型混元T1和DeepSeekV3-0324版本。該行判斷，國內大廠模型迭代速度持續加快，短中期建議關注在後訓練端、長思維鏈、多模態能力上的探索與迭代。

應用生態方興未艾。頭部互聯網公司亦積極探索AI原生應用、AI Agent構建以及與自身業務生態相結合。微信內AI搜索功能率先上線，騰訊亦在探索AI與遊戲、廣告、雲等現有業務的結合；阿里雲建了完整的AI基礎設施和產品體系，充分滿足下游AI應用的爆發式需求，字節陸續推出AI智能助手豆包、AI虛擬陪伴產品貓箱、AI圖像星繪、AI圖像/視頻即夢等產品，廣泛佈局AI應用領域。該行認爲，應用生態依然處於早期階段，未來大模型能力得提升、成本的下降，將推動應用側的繁榮，尤其是短期推理能力的提升，有望加速Agent的迭代以及垂類場景落地。

CAPEX是收入增長以及應用迭代的前置參考。從資本支出角度，阿里、騰訊等頭部大廠持續加碼AI Capex投入，阿里宣佈未來三年將投入超過3800億元，騰訊指引2025年資本開支佔收比約low teens且將根據市場情況動態調整。該行認爲中國互聯網公司有望步入類似2023Q2美國頭部科技公司的Capex擴張軌道，同時中國互聯網公司的盈利能力和現金流質量亦能保證對於AI的持續投入。短期，AI相關的基礎設施需求供不應求，該行判斷Capex作爲未來雲收入增長以及應用迭代的指引，將是市場交易AI敘事的重點觀測指標。

股東回報：強勁的股東回報提供足夠的安全邊際。

2024年，主要互聯網公司持續增厚股東回報，騰訊2024年累計回購1120億港元，根據公司四季報，2025年公司計劃回購規模至少達到800億港元；阿里巴巴FY2025累計回購118億美元，LTM回購年化回報率達到5.1%。大部分互聯網公司的攤薄股數同比下降，阿里巴巴/唯品會/美團/京東2024Q4攤薄股數同比下降5.5%/5.5%/5.2%/3.9%。該行認爲互聯網公司盈利水平的持續改善及穩健的現金流爲更積極可持續的股東回報計劃提供基礎，展現公司長期發展信心，有望持續提振資本市場信心，亦爲中概互聯網板塊的投資提供了較高的安全邊際。

風險因素：

電商、遊戲、廣告等行業增長不及預期；流動性寬鬆不及預期導致市場估值中樞下移；AI及其他新業務及新市場拓展不及預期，或投資虧損超預期；核心股東減持風險；中概股退市風險等。