本文來自格隆匯專欄：中金研究，作者：陳昊 李詩雯 等

三大電信運營商2024年財報顯示，2024年三家公司資本開支合計爲3189億元，同比下降9.7%，降幅高於2024年初指引4.5%。展望2025年，從總量看，三家運營商合計資本開支指引同比下降9.1%至2889億元，投資規模繼續收窄；從結構看，運營商投資重心進一步向算力網絡傾斜，中國移動/電信/聯通指引算力投入分別同比增長0.5%/22%/28%，傳統的移動&固網建設則進入注重投資能效的高質量平穩發展期，我們認爲未來5G-A、400G OTN以及50G PON升級有望拉動無線/有線網絡增量投資。

摘要

算力網絡：運營商重視算力資源投入，智算規模持續擴增。從業務側看，2024年三大運營商雲計算收入保持快速增長，移動雲/天翼雲/聯通雲收入同比增速分別爲20.5%/17.1%/34.5%，運營商在公有云市場競爭地位提升。雲網基礎設施側，根據運營商年報，中國移動/電信/聯通指引2025年算力投入分別同比增長0.5%/22%/28%，在整體資本開支承壓背景下進一步向算力網絡聚焦資源。根據運營商公開業績會，中國移動表示指引的2025年累積34 EFLOPS的算力規劃主要用於預訓練，對推理相關資源的投入根據市場需求不設上限；中國電信表示算力投入主要用於購買GPU和服務器，DC和AIDC按需投入；中國聯通表示2025年將繼續加大AIDC等相關領域投資，動態調整投資規模，我們認爲運營商重視算力網絡建設，並按需彈性調配智算投入，算力硬件採購需求有望保持可持續性增長。

移動通信&有線網絡：1）移動通信：中國移動指引2025年5G資本開支爲582億元，同比下降15.7%，中國電信指引2025年移動網投入同比下降19%至242億元，我們認爲5G投資已進入中後期，5G相關資本開支下降符合電信行業週期性投資規律；而5G-A作爲5G網絡的重要升級，有望在2025年邁向全面規模商用階段，中國移動計劃2025年投入5G-A建設98億元，同比增長227%，中國電信和聯通亦加快5G-A規模化部署。此外，建議關注6G技術啓動預研帶來的無線技術再升級。2）有線網絡：我們認爲千兆光網覆蓋持續擴大，50G PON試點部署助推萬兆光網啓航，以及400G OTN逐步從骨幹向省幹、城域網下沉，有望帶來有線網絡結構性升級機遇。

風險

信息基建投資不及預期，AI等新技術發展不及預期，5G-A商用化落地需求不及預期，貿易及科技摩擦風險。

運營商資本開支：

總量承壓，算力投入持續加碼

根據三大運營商業績公告，以下資本開支相關要點值得關注：

► 2024年三大運營商實際資本開支合計爲3189億元，同比下降9.7%，降幅較2024年初指引（3340億元）高4.5%。其中，中國移動2024年資本開支同比下降9%至1640億元，佔主營業務收入比重同比下降2.4ppt至18.4%；中國電信2024年資本開支同比下降5.4%至935億元，佔服務收入比重下降1.9ppt至19.4%，移動和電信均完成2024年初規劃的資本開支佔收比降至20%以內的目標；中國聯通2024年資本開支同比下降17%至614億元。

► 2025年三大運營商資本開支指引同比下降9.1%至2898億元，總體投資支出在2024年出現拐點後繼續收縮。其中，中國移動指引2025年資本開支同比-7.8%至1512億元，資本開支佔收比將繼續下降；中國電信指引2025年資本開支同比-10.6%至836億元；中國聯通指引2025年資本開支同比-10.4%至550億元。

圖表：三大運營商資本開支情況更新

資料來源：三大運營商公司公告，中金公司研究部

► 運營商資本開支結構進一步向算力網絡方向傾斜。1）中國移動2024年5G資本開支同比下降21.6%至690億元，公司指引2025年算力網絡資本開支將同比增長0.5%至373億元，佔整體資本開支比重同比提升2.0ppt至24.7%，5G資本開支則同比下降17.9%至582億元，佔整體資本開支比重同比下滑3.6ppt至38.5%。2）中國電信指引2025年產業數字化方向的資本開支同比-2.9%至318億元，佔整體資本開支比重同比提升3.0ppt至38%，其中算力投入預計同比增長22%，主要用於GPU和服務器等算力採購；移動網投資同比-19%至242億元，佔比同比下降3.0ppt。3）中國聯通2024年聯網通信類投資佔比同比-17ppt至48%，算網數智類投資佔比則同比增加11ppt至23%，其中算力投資同比增長19%；公司指引2025年算網數智類投資佔比將超過30%，其中算力投資同比增長28%。

圖表：中國移動資本開支結構及佔主營業務收入比重

資料來源：中國移動公司公告，中金公司研究部

圖表：中國電信資本開支結構及佔服務收入比重

資料來源：中國電信公司公告，中金公司研究部

圖表：2020-2024年中國聯通資本開支結構

資料來源：中國聯通公司公告，中金公司研究部

DeepSeek推動算力資源需求增長，運營商存量算力利用率提升、並持續擴增算力規模。中國移動在公開業績會上表示，DeepSeek有效帶動了公司算力資源需求的增長，發佈DeepSeek服務後的最初2周Tokens使用量呈翻倍級增長。截至目前，中國移動總體的GPU利用率從DeepSeek推出前的20%提高到58%；雲資源利用率77%，較DeepSeek發佈前提升幅度超過40ppt。

► 中國移動：2024年中國移動積極落實“東數西算”工程部署，構建技術和規模全面領先的全國性算力網絡。截至2024年底，通用算力規模達到8.5 EFLOPS（FP32），智能算力規模達到29.2 EFLOPS（FP16）；“N+X”多層級、全覆蓋智算能力佈局不斷完善，京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝等區域首批13個智算中心節點投產；系統構建橫跨東西、樞紐輻射的算力光網，持續優化“1-5-20ms”三級低時延算力服務圈；持續推進AIDC全面升級，數據中心佈局覆蓋全量國家樞紐節點。公司計劃2025年加快算力多元供給，累計智算規模有望超過34 EFLOPS，新部署智算增幅超16%，通算規模則有望達到8.9 EFLOPS，繼續保持整體算力規模的行業領先。公司在公開業績會上表示，指引的2025年34 EFLOPS的算力規劃主要用於預訓練，推理相關資源根據市場需求，不設上限。

► 中國電信：2024年中國電信加速數字信息基礎設施智能化發展，構建“通智超”融合算力體系，積極落實全國一體化算力網絡建設目標。通用算力形成“2+4+31+X+O"（內蒙古、貴州2大國家級一體化大數據中心樞紐節點+京津冀、長三角、粵港澳大灣區、成渝地區4大區域級算力中心+31個省級數據中心+X邊緣計算節點+O海外算力節點）行業領先佈局；廣泛接入跨域、異構、跨服務商算力，自有和第三方調度的智能算力合計達到62 EFLOPS；創新推出超算專線服務。面向AI適度超前佈局雲網基礎設施，建成京津冀、長三角兩大全液冷萬卡級智算集羣，並在粵蘇浙蒙貴等區域部署千卡池，智能算力資源達到35 EFLOPS，增幅高達218%，智算利用率超過90%。公司在公開業績會上表示，2025年算力投入主要用於購買GPU和服務器，DC和AIDC按需投入，以分佈式推理爲主、集中式訓練爲輔。

► 中國聯通：2024年中國聯通全面承接國家“東數西算”工程，完善雲網邊一體化佈局，形成熱點集約、跨區輻射、邊緣覆蓋的“1+N+X”（1個超大規模智算中心+N個智算訓推一體樞紐+X個屬地化智算推理節點）多級智算體系。截至2024年底，已實現"東數西算"樞紐節點IDC全覆蓋，並在上海、廣東、香港和內蒙、寧夏、貴州等地建設大規模智算中心，建成300多個訓推一體的算力資源池，適智化能力儲備快速形成270MW，骨幹雲池城市覆蓋超250城，全網總機架數超42萬，機櫃上架率達68%，智算總規模超17 EFLOPS。公司打造高性能算力智聯網（AINet），實現8個國家算力樞紐和22個省級骨幹節點的全覆蓋，並升級“星羅”算力調度平臺，提高全域智能調度水平。公司在公開業績會上表示，2025年將加大AIDC等相關領域的投資，持續跟進智算、6G技術趨勢，動態調整投資規模以滿足業務發展需要。

雲計算收入保持快速增長，由雲向智煥新升級。2024年三大運營商雲網業務收入繼續快速增長，移動雲/天翼雲/聯通雲收入的同比增速分別爲20.5%/17.1%/34.5%。IDC數據顯示，1H24天翼雲在中國公有云IaaS市場的份額環比提升0.3ppt至13.2%，穩居第三，移動雲在IaaS市場的市佔率超過騰訊雲來到第四名，運營商在公有云市場的份額持續增長。

► 移動雲：2024年移動雲收入同比增長20.4%至1,004億元，其中行業雲收入同比增長18.3%至838億元。根據公司公告，移動雲在公有云（IaaS+PaaS）的收入規模穩居業界前五。中國移動在2024年報公開業績會上表示將通過融合算力基礎設施、打造AI化工具平臺、一站式的模型服務、深化智能化應用，推動雲計算向雲智算煥新升級。

► 天翼雲：2024年天翼雲收入爲1,139億元，同比增長17.1%，海外雲業務收入翻倍。根據公司公告，2024年公司在國內多項雲計算市場中份額居前，政務公有云基礎設施第一、IaaS/IaaS+PaaS國內三強、專屬雲服務和雲桌面（雲電腦）國內第一、用戶規模全球運營商雲第一。中國電信在公開業績會上表示，2024年智算收入突破十億元級，其與通智超一體化融合的加速推進，將顯著驅動天翼雲規模擴張與價值躍升。

► 聯通雲：2024年聯通雲收入爲686億元，同比增長17.1%。2024年雲池資源快速增長，銷售規模翻倍，視頻雲、雲桌面等重點產品銷售同比翻3倍。聯通雲在政務雲、醫療雲、央國企上雲等重點領域市場份額持續擴大，打造自研雲標杆項目超千個，截至2024年底，賦能部委項目超20個、省級政務雲超20個、醫療雲超過2000個、大型企業上雲項目超100個，併爲亞冬會打造賽事專屬雲平臺，助力千行百業提質增效。

圖表：2020-2024年三大運營商雲計算收入

資料來源：三大運營商公司公告，中金公司研究部

圖表：中國Top5公有云IaaS市場份額變化

資料來源：IDC，中金公司研究部

我們認爲，運營商對智算領域投入的持續加碼有望拉動雲網硬件採購需求。2024年3月，中國聯通發標採購人工智能服務器2503臺。2024年4月，中國移動發佈《2024年至2025年新型智算中心採購招標公告》，共採購特定場景AI訓練服務器7994臺及配套產品、白盒交換機60臺，5月公示崑崙技術、華鯤振宇、寶德計算機等廠商中標。2024年7月，中國電信開啓2024-2025年服務器集中採購，採購量爲15.6萬臺，包含通用、AI服務器，中興、新華三、烽火通信、聯想、超聚變、浪潮等21家廠商中標。

5G投資已進入中後期，向5G-A/6G演進

5G建設進入後半場，投資規模持續下降。根據工信部披露數據，2024年底我國移動通信基站達1265萬個，其中5G基站數量達425萬個，佔比達33.6%，同比提升4.5ppt；2025年1-2月，我國5G基站數量增至432.5萬個，佔移動基站比重提升至34.1%。從運營商年報口徑看，截至2024年末，中國移動累計開通5G基站超過241萬個，淨增46.7萬個；中國電信和聯通通過共建共享累計節省資本開支超過3,600億元，節省運營成本超過400億元/年，累計共建共享5G中高頻基站137.5萬站。展望2025年，中國移動指引2025年5G網絡資本開支爲582億元，同比下降15.7%，計劃新建5G基站34萬站，計劃新建基站數量下滑27%，明顯高於資本開支15.7%的降幅，我們預計主要與5G-A技術升級推升單站價格水平有關；中國電信指引2025年移動網投入同比下降19%至242億元。我們認爲，5G投資目前已進入中後期，5G相關資本開支的持續下降符合電信行業週期性投資規律。

5G-A是5G網絡的重要升級，正在邁向全面規模商用階段。根據IMT-2020(5G)推進組[1]，與5G基礎版本相比，5G-A有望使上下行速率提升10倍、連接密度提升10倍、時延進一步降低。我們認爲，2024年是5G-A商用元年，2025年5G-A相關投入有望進一步加大，各地政府積極推進5G-A網絡建設與應用落地，如甘肅省目標至2025年底建設5G-A基站1.9萬個以上[2]；上海通信管理局亦表示2025年計劃新增部署 5G-A 基站1萬個，並大力推進5G-A應用賦能“海上揚帆”升級行動計劃（2024-2026年）[3]。

► 中國移動2024年建成全球首個規模商用5G-A網絡，並實現RedCap（輕量化）全國城市全覆蓋，完成5G-A投資30億元，計劃在2025年加大5G-A投資規模至98億元，同比增長227%，計劃新建3CC基站6.8萬站，實現49個重點城市核心城區的連續覆蓋，進一步擴大三載波聚合、無線網絡AI應用等規模部署；按需部署無源物聯網、RedCap、工業基站等技術。

► 中國電信和中國聯通加快推進5G-A部署，截至2024年底，已在121個城市規模部署約7萬站，並在超過300個城市完成載波聚合規模部署，150個城市升級部署了RedCap輕量級物聯，在10個城市開展低空通信試驗網絡。

6G技術預研年內啓動，6G網絡產業化正式開啓。6G在5G-A的基礎上提出實現Gbps至幾十Gbps的上行速率、下行速率，推動蜂窩通信網絡向更高頻段遷移。3GPP計劃於2025年啓動6G研究，Release 21將成爲3GPP首個6G技術標準規範，第一批6G商業系統有望在2030年投入市場，與ITU的時間表一致[4]。2025年《政府工作報告》將6G納入未來產業規劃[5]，3月工業和信息化部明確提出加快6G研發進程[6]。

根據公司年報，中國移動構建6G通感算智融合試驗裝置，入選中關村論壇重大科技成果，並擔任3GPP全球首個6G場景和需求標準、首個無線接入網6G標準聯合報告人；中國聯通發佈“天演”5G-A/6G統一仿真平臺，並計劃2025年啓動6G網絡技術標準預研，超前佈局6G技術體系，協同推進5G-A/6G一體化研究；中國電信自主研發並建設了6G分佈式網絡試驗平臺，在星地融合、通感一體、無線AI等6G關鍵技術領域完成多項行業首發的外場試驗。

圖表：我國5G基站建設數量情況

注：2023年3月起，5G基站中的室內基站數統計口徑由按基帶處理單元統計調整爲按射頻單元折算，無法追溯調整以往數據，故統計時間從口徑調整後的2023年4月開始資料來源：工信部，中金公司研究部

圖表：5G/5G-A/6G關鍵性能指標對比

資料來源：IMT-2020(5G)推進組《5G願景與需求白皮書（2014年）》，IMT-2020(5G)推進組《5G-Advanced場景需求與關鍵技術白皮書（2022年）》，IMT-2030(6G)推進組《6G典型場景和關鍵能力白皮書（2022年）》，中金公司研究部

千兆光網穩步推進、萬兆建設啓航、400G OTN升級推動有線網平穩發展

千兆光網覆蓋持續擴大。根據工信部數據，截至2024年底，三大運營商固定互聯網寬帶接入用戶總數達6.7億，其中千兆以上接入速率用戶達2.07億戶，年內淨增4355萬戶，佔比達30.9%，同比提升5.2ppt，千兆用戶數量持續增長；具備千兆網絡服務能力的10G PON端口數達2820萬個，較2023年底新增518.3萬個。中國移動按需精準建設千兆寬帶能力，截至2024年底，全網已全部具備千兆能力，千兆覆蓋住戶達4.8億戶，公司計劃到2025年千兆覆蓋住戶數淨增超1,800萬戶。中國電信持續推進千兆網絡能力提升和規模滲透，截至2024年末，千兆寬帶用戶滲透率約爲30%，千兆光網10G PON端口達929萬個，城鎮住宅覆蓋率超95%，並試點部署50G PON網絡。中國聯通持續完善千兆光網覆蓋，寬帶端口超2.7億個，基本完成發達鄉鎮及以上區域10G PON佈局，10G PON 端口占比提升8.3pp，達81.7%。

中國電信試點部署50G PON。相較於10G PON技術，50G PON在帶寬、延遲和密度等方面都取得了突破，可達到每秒50Gbps的數據傳輸速度，是實現萬兆光網的基礎。中國電信在上海楊浦區率先建成全球首個基於50G PON的“萬兆雲寬帶示範小區”，並與長飛等合作伙伴發佈高密小型化“三模共存”50G-PON OLT光模塊成果，攻克50G PON的關鍵技術問題。2024年10月中國電信發佈國內首個50G PON招標，上海率先落地萬兆示範小區試點項目，部署19套50G PON系統。

圖表：2024年固定互聯網寬帶各接入速率用戶佔比情況

資料來源：工信部，中金公司研究部

圖表：2019-2024年互聯網寬帶接入端口情況

資料來源：工信部，中金公司研究部

FTTR光纖入室工程推進節奏加速。據工信部數據，爲滿足高清視頻、直播需要以及培育智慧家庭創新應用，企業加速固定寬帶“最後十米”高質量供給，光纖到房間（FTTR）用戶規模已突破3500萬戶。中國移動2024年FTTR 客戶達到1,063萬戶，同比增長376%。中國電信持續推進家庭寬帶向千兆和FTTR升級，2024年11月，中國電信啓動2024-2025年家庭FTTR設備集採，總量高達1200萬套。中國聯通亦在公開業績會上提到要優化FTTR發展模式，系統推進多維融合。

骨幹網向400G全光網升級，八大樞紐節點達成貫通。隨着東部溫、冷數據持續向西疏導，我們認爲跨區域流動的數據規模有望不斷增長。速率方面，OTN技術向400G迭代，中國移動率先開啓商用部署，2023年底中國移動完成了首次400G骨幹網OTN設備集採；2024年3月8日，中國移動宣佈其自主研發的北京至內蒙古400G OTN省際骨幹網鏈路正式貫通、進入商用；6月全國“東數西算”八大樞紐節點實現互聯互通；2024年9月，中國移動400G全光骨幹網工程全線竣工，在八大樞紐貫通基礎上完成各樞紐輻射周邊區域的算力數據流通“超級運輸系統”。我們預期未來400G OTN有望從骨幹逐步下沉至省幹、城域網。

中國聯通在2023年完成了基於PCS-16QAM和QPSK兩種調製格式的C+L波段的400G測試，2024年加快建設“新八縱八橫”骨幹光纜網，進一步擴大G.654E光纖部署，支撐400G長距離傳輸；實現了基於OTN無損流控和端網協同擁塞控制的3000公里長距RDMA流量傳輸現網驗證；同時，公司也在探索800G OTN傳輸試驗。中國電信全面推動數據中心AIDC升級，部署G.654E新型光纖和400Gbps全光傳輸網絡，八大樞紐時延降低7%，新型城域網覆蓋200+邊緣算力池，實現毫秒級入算。2024年12月，中國電信發佈《中國電信骨幹400G ROADM設備（2024年）集中採購項目》，採購總規模約爲1694個400Gb/s線路側端口及相關設備，覆蓋華南、華北和西南等多個區域。

風險提示

信息基建投資不及預期。信息基礎設施建設是促進當前經濟增長、打牢長遠發展基礎的重要舉措。若信息基建投資力度不及預期，或影響5G、物聯網、工業互聯網等通信網絡基礎設施的發展，以及雲計算、人工智能等新技術基礎設施的長遠發展。

AI等新技術發展不確定性。隨着全社會數字化轉型及智能化滲透率的提升，人工智能持續賦能各行各業。而人工智能依賴於海量數據進行模型訓練及推理應用，推動全社會算力需求提升，拉動服務器、網絡設備等上游硬件基礎設施投資水平向上。如果人工智能發展及應用落地不及預期，可能會使上游硬件設備受到需求側的壓制，發展不及預期。

5G-A商用化落地需求不及預期。5G-A建設的最終目標是服務於廣泛的B端與C端需求，其商用化成功與否取決於市場對高速、低延遲通信的實際需求情況。若市場對5G-A技術的接受度低於預期，或相關應用場景發展緩慢，則可能導致運營商投資回報率低於預期，進而影響運營商對5G-A基礎設施建設的投資意願。

貿易及科技摩擦。5G標準等領域已是中美兩國競爭的重點領域，近幾年美國又將部分安防、服務器等企業列入實體名單。貿易及科技摩擦的不確定性或影響相關企業的供應鏈安全及全球化銷售。

本文摘自中金公司2025年4月15日已經發布的《2025電信資本開支：總量承壓，關注算力、5G-A等結構性成長機遇》

陳昊 分析員 SAC 執證編號：S0080520120009 SFC CE Ref：BQS925

李詩雯 分析員 SAC 執證編號：S0080521070008 SFC CE Ref：BRG963

鄭欣怡 分析員 SAC 執證編號：S0080524070006

朱鏡榆 分析員 SAC 執證編號：S0080523070002

彭虎 分析員 SAC 執證編號：S0080521020001 SFC CE Ref：BRE806