收入增長重返雙位數：2024 年公司實現營收288.7 億元（同比+10.2%，下同），其中腫瘤領域收入107.3 億（+22.0%），佔比37.2%；肝病領域收入34.4 億（-10.1%），佔比11.9%；外科鎮痛領域收入44.6 億（+18.9%），佔比15.4%；呼吸領域收入31.5 億（+6.2%），佔比10.9%；心腦血管領域收入21.7 億（-21.0%），佔比7.5%。公司創新管線持續兌現，推動創新產品加速增長，2024 年收入達120.6 億元（+21.9%）。仿製藥集採風險基本出清，全年實現收入168.1 億（+3.1%），重回正增長。公司運營效率持續提升，全年毛利率81.5%，同比增長0.5pts。公司持續加大研發投入，研發費用率相比2024 年增加0.8pts 至17.6%。銷售費用率微降0.1pts 至42.1%。由於出售正大青島部分股權，公司全年實現歸母淨利潤35.0 億（+50.1%），經調整歸母淨利潤34.6 億（+33.5%）。

創新轉型擁抱收穫期，仿製藥集採基本出清：公司持續推進創新轉型，2024 年整體研發費用率提升至17.6%（+0.8pts）。公司將繼續維持研發投入力度，深化創新轉型。與此同時公司採取了極爲審慎的財務處理，全年只有7%的研發投入被資本化，從而極大程度地降低財務風險，減輕未來的攤銷壓力。創新產品全年實現收入120.6 億元，收入佔比提升4pts，達到41.8%。

包括艾貝格司亭α、貝伐珠單抗、利妥昔單抗、曲妥珠單抗、凝血因子VIII等2023 年上市的創新產品的高速放量爲收入增長做出了巨大貢獻。2024 年共有司貝莫蘇拜單抗（PD-L1）、格索雷塞（KRAS G12C）、安奈克替尼（ROS1）、依奉阿克（ALK）、帕妥珠單抗、利拉魯肽6 款創新藥獲批上市。

截止2024 年底，公司創新產品數量已達17 個，並將繼續以每年4-7 款獲批的步伐持續擴展，爲公司收入快速增長持續提供強勁動力。2025 年，包括JAK/ROCK 抑制劑、CDK2/4/6 抑制劑、長效鎮痛NSAID 美洛昔康等一批FIC、BIC 潛力管線有望獲批上市。仿製藥方面，公司仍然保持穩定的投入，計劃到2027 年報批報產超40 項。公司的大品種仿製藥集採影響已基本出清，第十批集採僅佔公司收入的1%。未來公司仿製藥管線將維持穩定的投入和增長，並創造出海機會。

目標價4.36 港元，買入評級：我們採用DCF 爲公司估值，其中WACC 爲10.5%,永續增長爲3%，測算得出目標價4.36 港元，對應2025 年20.9 倍市盈率，較現價有26.7%上升空間，買入評級。