摩根大通發佈研報，將臺積電(TSM.US)目標價從1500元新臺幣下調至1300元新臺幣，給予“增持”評級。小摩預測，受到N4/N5和N3工藝強勁需求、部分舊制程急單以及先進封裝業務持續增長的推動下，臺積電今年第二季收入可按季增長5%至8%，但在關稅和全球經濟放緩影響下，臺積電管理層可能會將2025財年的收入增長指引從約25%下調至20%的中低區間。目前小摩預測其全年收入將增長23%(按美元計價)。

在過去的兩個月裏，有幾個因素一直在拖累臺積電的股價，包括與英特爾(INTC.US)成立合資公司、美國投資增加對利潤率的影響、數據中心人工智能需求放緩以及關稅對終端需求的影響。

小摩認爲臺積電可能會重申其長期數據中心人工智能增長指引(到2029年複合年增長率達到45%左右)，同時也會淡化美國投資增加對增量利潤率的影響。考慮到多種情況，臺積電可能對與英特爾的合資公司的潛力保持沉默(這對該股來說仍可能是一個懸而未決的問題)，同時也考慮到關稅和全球經濟放緩帶來的增長放緩。

考慮到需求增長疲軟，小摩將臺積電2025至2027財年每股盈利預測下調4%、12%及4%。小摩又指出，從過去的下行週期來看，臺積電股價已經反映了大部分負面因素，若不再出現大幅影響每股盈利下降的情況，預期股價短期內可能反彈20%至25%。

在財報方面，小摩預計，臺積電25年第一季度業績基本與預期一致，25年第二季度指引保持健康。小摩預計25年第一季度業績將在指引範圍內，考慮到好於預期的收入和與地震中斷相關的一些額外成本的影響。展望25年第二季度，小摩預計臺積電的環比增速指引將爲5-8% (小摩預期爲7%)，這得益於N5和N3工藝系列的持續增長勢頭，以及由於關稅暫停90天而出現的一些舊節點的急單(不包括中國業務)。老工藝節點的需求趨勢有所改善(來自移動SoC供應商的訂單增加，如聯發科和優碩的N7和N12，以及AMD的部分產品)，而英特爾的一些需求減少。總體而言，小摩預計臺積電25年第二季度業績將保持健康，利潤率在50%區間範圍內(可能是58-60%的範圍，小摩預期爲58.9%)，儘管AZFab的增長稀釋越來越大。

儘管部分項目關稅減免，但小摩認爲仍需謹慎行事。白宮週末宣佈的智能手機、個人電腦和其他電子產品的關稅豁免，消除了對這些產品的初步影響(來自中國的高關稅)，但中美消費需求放緩對需求的影響，在2025年下半年和2026年可能仍是一個風險。因此，小摩對需求持更爲謹慎的態度(尤其是非人工智能領域，它應該會受到更快的影響)。小摩將臺積電25/26財年的收入增長預期下調了4%/7%，現在預計同比增速僅爲23%/13%。

投資觀點

由於其強大的工藝路線圖(N3和N2)和行業領先的封裝技術，摩根大通預計臺積電的結構性增長槓桿將保持強勁，因爲它在人工智能加速器和尖端AI領域近乎壟斷的地位。然而，由於關稅和全球經濟放緩，小摩認爲臺積電可能會降低其2025財年收入指引，以對終端需求採取更謹慎的看法。小摩還預計需求增長疲軟將影響每股收益，特別是在非人工智能類別，預計2026年將產生最顯著的影響。

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