2024 年財務回顧
集團2024 年收入同比+0.1%至137.6 億元人民幣，淨利潤同比-1.5%至26.6 億元。24年公司將派息比例提升至38.3%，每股派息+7.7%至人民幣56 分，按照今日股價，公司的24 年股息現價比爲4.3%。
分業務板塊來看：1、中間體業務：收入26.6 億元，同比增長14.8%；2、原料藥業務收入63.7 億元，同比-0.4%；3、製劑產品收入-5.9%至47.3 億元，製劑業務如果細分拆，其中（1）抗生素製劑：受集採影響下降，24 年收入同比-24.6%至16.2 億元；（2）動保業務：收入13.8 億元，同比增長17.1%；（3） 胰島素業務：收入12.4 億元，同比+10.1%。二零二四年四月，在國家藥品集中採購（胰島素專項接續）中，集團全線胰島素產品均以 A 類中選。採購基礎量顯著增加 52.5%，同時全部 A 類中選產品還將獲得分配剩餘量。受益於本次中選，集團相關產品迅速以量補價，銷售規模及市場佔有率持續提升。24 年，胰島素類似物銷量同比上升 41.0%，保持高速增長。（4）其他製劑收入-14.7%至4.9 億元。
公司已成立大健康事業部，已上市18 個產品，覆蓋5 大品類，計劃年底拓展至30 個產品。 公司將細分人用製劑銷售團隊爲醫療市場、OTC 市場及廣闊市場。
海外出口收入26.4 億元，佔總營收19%，覆蓋近80 個國家和地區（不含美國）。
研發進展
2024 年公司研發投入9.9 億元，同比增長22%。
生物藥管線：利拉魯肽25 年獲批上市，德谷胰島素26 年上市，司美格魯肽糖尿病適應症報產（預計2026 年獲批），減重適應症進入臨牀三期（預計2027 年獲批）；UBT251（GLP-1/GIP/胰高血糖素受體三靶點）與諾和諾德達成授權合作，首付款2億美元，潛在里程碑款18 億美元。UBT251 療效顯著，6mg 劑量組 12 周減重15.1%（高於諾和諾德在研的口服Amycretin（NN9487）在12 周時減重13.1%，也高於禮來替而泊肽15mg 劑量的24 週數據-12.1%（扣除安慰劑）），且安全性良好，國內4個適應症臨牀中，分別是超重肥胖-II 期，預計國內28 年上市，MAFLD-II 期，慢性腎臟病-II 期，成人2 型糖尿病-I 期。
化藥管線：11 個一類新藥在研，其中JAK1 抑制劑（片劑/軟膏）進入臨牀二期；從管線來看，公司的早期管線，如臨牀前的二代胃腸道激素UBT37034（體重管理）、口服GLP-1 小分子、超長效胰島素等都有後續BD 潛力。
產能建設
公司已有7 家生產基地，目前在建5 個新基地（3 個動保相關、2 個原料藥相關），預計全部投產後新增年產值50 億元。動保基地佈局內蒙、河南（與牧原合資）、珠海，預計2025 年內建成。原料藥基地聚焦無菌頭孢及酶抑制劑，提升高端產能，包括珠海聯邦制藥高欄港原料藥項目和內蒙古光大聯豐科技有限公司。
原料藥的價格波動
中間體/原料藥價格短期平穩，抗生素需求常態化。目前印度PLI 產能建設進度不及預期，預計印度產能衝擊有限。公司將通過調節青黴素工業鹽/6-APA 生產比例應對價格波動。公司計劃性停產檢修來調節產能，24 年H2 進行了停產檢修，預計25 年仍會有停產檢修發生。
創新和戰略轉型
雖然目前公司仍是傳統業務爲主，24 年中間體+原料藥的收入佔比66%, 利潤佔比90%，製劑目前是抗生素和胰島素。但近年來公司持續進行創新和戰略轉型，未來將通過研發創新轉型驅動、出海佈局、對外合作拓展以及多元化業務佈局支撐長期健康發展。新藥業務逐步上市商業化，帶來增量貢獻，促進製劑板塊與傳統上游業務收入均衡。25-27 年公司將獲批1 款、6 款和8 款新藥。從28 年開始公司1 類新藥將陸續獲批。另外公司的動保和出海業務也將起量，爲公司業務分佈提供新機會和動力。
2024 年將按區域辦事處模式調整，管理公司的製劑營銷中心團隊負責整體導入，團隊架構和執行層面近年持續優化。公司將利用原有胰島素積累的資源（內分泌代謝醫療機構、院外渠道、醫生患者資源）支撐產品市場導入。25 年利拉魯肽的上市幫助更好的磨合團隊，併爲後續產品更好佈局和打開潛在市場空間，爲26-28 年司美格魯肽和UBT251 的上市做好準備。
25 年預測
中間體原料藥：整體來看預計隨着終端需求回落，公司中間體和原料藥業務可能小幅下滑。 人用製劑和動保預計全年增長約10%。因新藥項目進入臨牀，25 年研發費用投入規模可能相比去年增約3-5 億元至13-15 億元。 綜上所述，25 年疊加UBT251首付款，公司整體收入及利潤端有望穩中有升。
彭博一致預期和點評
彭博預計25-27 年公司收入同比增長10.8%、1.8%和5.4%至152.5 億、155.2 億和163.5 億元，經調整淨利潤同比+29.1%、-6.4%、+7.4%至33.9 億、31.7 億和35.0 億元。 對應2025 和26 年PE 爲6.8 倍和7.3 倍。
我們認爲該PE 水平反應的是公司現有傳統業務的PE 估值，而UBT251 的全球價值仍有待挖掘，諾和諾德認爲“UBT251 爲我們的臨牀產品線增添重要的選擇性。我們期待在聯邦生物科研工作的基礎上，進一步探索UBT251 在代謝疾病適應症中的潛在最佳特性。”我們看到司美格魯肽的STEP 1 臨牀數據顯示其每週一次2.4mg 司美格魯肽，68 周時使患者體重平均下降 14.9%。24 年司美格魯肽收入同比增長38%至293 億美元。而禮來的替而泊肽SURMOUNT - 1 試驗顯示其15mg 劑量組72 周平均減重 20.9%。24 年替而泊肽收入同比+208%至165 億美元。而UBT251 在1b 臨牀試驗中顯示其12 周即可以達到15.1%的降幅，具有潛在Best in Class 的可能。我們相信隨着諾和諾德快速推進公司的UBT251，其全球價值也將進一步放大，推薦大家關注。