摘要

4月3日以來，美國“對等關稅”政策打壓經濟增長預期[1]，布倫特油價雙日大跌12.5%，並在上週進一步跌破65美元/桶；回顧歷史，類似的價格跌幅大多發生在經濟衰退時期。需求預期承壓之際，OPEC+決定在5月加速增產，超出市場預期，我們認爲或受到政治和地緣等外部因素的影響，並將加劇石油市場過剩壓力。高頻數據顯示，3月以來美國石油活躍鑽機數開始下降，北美頁岩油的成本考驗可能已經到來。結合年初以來基本面變化，我們上調全年石油供需過剩預期至67萬桶/天，下調布倫特油價年中樞至70美元/桶，2-4季度中樞分別爲67.5、72.5、65.0美元/桶。此外，風險情形下，若貿易摩擦下全球經濟增長進一步承壓，或爲油價帶來約5美元/桶的額外下跌空間。

OPEC+產量政策或受外生因素影響，可能加劇過剩壓力

4月3日晚，OPEC+決定在4月如期開始增產，並在5月提速增產，超出市場預期。一方面，OPEC+或尚未面臨需要採取“低價保額”的外部壓力。全球油氣上游投資強度依然處於歷史偏低水平，2021年以來北美頁岩油企業資本開支強度也有所減弱。2024年以來，美國原油產量高位企穩，頁岩油增產降速趨勢已基本確認，非OPEC供應增長也明顯放緩。因而我們認爲，當前OPEC+面臨的外部競爭壓力與1985年和2014年並不可比。另一方面，雖然OPEC+內部存在一定的產量紀律問題，但沙特和俄羅斯等OPEC+核心成員國對於“減產挺價”策略也並未出現類似於2014年和2020年的較大分歧，高油價仍爲其保證財政盈餘平衡的共同訴求。據IMF測算，2025年沙特財政盈餘平衡油價約爲84美元/桶。俄羅斯財政部近期表示[2]，1Q25俄羅斯石油收入同比下降10%，油價繼續下滑可能進一步加重財政收入壓力。近期俄羅斯也已公開承諾會遵守產量紀律，並提出“若市場條件惡化，增產決策可能扭轉”[3]。

我們認爲OPEC+的增產決策或受到政治或地緣等外生因素影響，並可能爲石油市場帶來過剩壓力。考慮實際產量計劃執行情況，我們測算5月加速增產後，今年OPEC+原油產量的實際同比增量空間或從22萬桶/天提高至32萬桶/天。按當前增產計劃，OPEC+供應增量的集中釋放或待2026年，在地緣供應影響不進一步發酵的情形下，可能進一步加重過剩壓力，我們認爲產量政策的後續執行或仍存不確定性。

北美頁岩油的成本考驗已至，活躍鑽機數開始下降

在3月8日發佈的研究報告《石油：拋售後的底部支撐在哪？》中，我們提出若WTI油價中樞進一步下移，北美頁岩油或迎來成本考驗。1Q25達拉斯聯儲的調研結果[4]與我們對美國頁岩油的成本測算基本相符。近120家美國油氣勘探企業預計，在2025年實現新井鑽探盈利所需WTI油價平均爲65美元/桶。分公司規模看，產量低於1萬桶/天的生產商進行新井鑽探所需WTI油價約爲66美元/桶，產量高於1萬桶/天生產商約爲61美元/桶。

高頻生產指標顯示，北美頁岩油的成本考驗可能已經開始。WTI油價中樞自3月以來降到65-70美元/桶區間，並在4月以來進一步回落至65美元/桶以下，Permian產區的石油活躍鑽機數已經有所下降。由於石油活躍鑽機數在3月降至289部，我們測算Permian產區頁岩油產量或從今年中開始迎來環比減產壓力。截至4月11日當週，Permian產區石油活躍鑽機數已進一步降至286部，較2月底累計減少16部。同時，Permian產區舊井衰竭壓力在今年3月已進一步增加至42.7萬桶/天，DUC井存量也基本低位企穩。我們更新不同WTI油價中樞情形下Permian產區頁岩油產量的測算，若2-4Q25 WTI油價中樞持續低於65美元/桶，我們預期Permian產區全年頁岩油產量或同比下滑。

過剩壓力挑戰成本支撐，下調油價中樞預測

一季度全球石油需求同比增長約122萬桶/天。其中，1-2月需求表現超出市場預期，美國成品油消費保持3%以上的同比增速，我國成品油表觀消費也同比增加約1.7%。但3月以來，需求增長邊際有所放緩，美國成品油消費同比下降約1.2%、OECD歐洲同比下降約0.1%，印度成品油消費同比降幅也進一步擴大至3.1%。全年看，基於OECD對今年全球實際GDP同比增長3.1%的最新預測，我們預計全球石油需求同比增加約103萬桶/天。其中，考慮對等關稅政策執行仍存不確定性，其不利影響並未完全納入，我們也對進一步的需求衝擊進行了分情形測算。

我們當前預期今年全球石油供應同比增加約163萬桶/天。其中，OPEC+增產決策或受外生因素影響，但或暫未面臨需要採取“低價保額”策略的內外部壓力，我們認爲漸近增產或仍爲OPEC+的基準路徑，並假設伊朗原油產量同比持平、哈薩克斯坦原油產量不進一步環比增加；北美頁岩油的成本考驗已經開始，我們下調美國原油產量增速，預計頁岩油產量全年同比基本持平。全年平衡看，全球石油供需或過剩67萬桶/天，我們下調2025年布倫特油價中樞至70美元/桶，2-4Q25季度中樞分別爲67.5、72.5、65.0美元/桶。風險情形下，若貿易摩擦下全球經濟增長進一步承壓，或爲油價帶來約5美元/桶的額外下跌空間。

初步展望2026年，需求增長和地緣局勢影響均存在較高不確定性，我們認爲或需進行分情形討論。一方面，若貿易摩擦拖累全球經濟增長進一步降速，布倫特油價中樞或下移至60美元/桶下方，促使高成本供應進一步退出。另一方面，地緣局勢對伊朗、委內瑞拉等石油供應的影響也仍待觀察。回顧特朗普第一任期內，伊朗原油產量在2018和2019年分別同比下降23萬桶/天和121萬桶/天。2024年伊朗原油產量已回升至329萬桶/天，較2019年增加約94萬桶/天；原油出口恢復至170萬桶/天，較2019年增加約110萬桶/天。如果伊朗供應的潛在減量兌現，我們認爲或能夠爲OPEC+進一步釋放剩餘產能提供更多空間，對於邊際生產者的成本挑戰可能緩解，在此情形下，布倫特油價中樞或有望保持在70美元/桶上方。

風險提示：全球經濟增長放緩超預期、地緣局勢變化超預期、OPEC+產量政策轉變、美國能源政策轉變

4月3日以來，美國對等關稅政策打壓經濟增長預期，布倫特油價雙日大跌12.5%，並在上週進一步跌破65美元/桶；回顧歷史，類似的價格跌幅大多發生在經濟衰退時期。需求預期承壓之際，OPEC+決定在5月加速增產，超出市場預期，我們認爲或受到政治和地緣等外部因素的影響，並將加劇石油市場過剩壓力。高頻數據顯示，3月以來美國石油活躍鑽機數開始下降，北美頁岩油的成本考驗可能已經到來。

圖表1：1988年至今布倫特油價雙日跌幅超12.5%情形

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表2：布倫特原油期貨遠期曲線

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

OPEC+產量政策或受外部因素影響，可能加劇過剩壓力

OPEC+從4月開啓增產週期、並計劃於5月加速增產。4月3日晚，OPEC+決定在4月如期開始增產，並在5月提速增產，超出市場預期。據會議結果，8個額外減產執行國將在5月將產量配額提高至3096.3萬桶/天，即此前計劃的7月產量水平，單月增產幅度從13.5萬桶/天提高至41萬桶/天。會議聲明顯示，加速增產的原因是“石油市場基本面健康且前景樂觀”，並可能“促使超產國落實補償性減產”[5]。

OPEC+的增產決策超出市場預期。一方面，OPEC+或尚未面臨需要採取“低價保額”的外部壓力。全球油氣上游投資強度依然處於歷史偏低水平，2021年以來北美頁岩油企業資本開支強度也有所減弱。2024年以來，美國原油產量高位企穩，頁岩油增產降速趨勢已基本確認，非OPEC供應增長也明顯放緩。因而我們認爲，當前OPEC+面臨的外部競爭壓力與1985年和2014年並不可比。

圖表3：全球油氣上游投資佔GDP比重處於相對低位

資料來源：OPEC，彭博資訊，中金公司研究部

圖表4：2024年以來非OPEC增產步伐已明顯放緩

資料來源：EIA，中金公司研究部

另一方面，OPEC+內部存在一定的產量紀律問題，但核心成員國暫未對“減產挺價”存在較大分歧。年初以來需求前景不確定性上升爲OPEC+整頓內部產量紀律提供了更爲有利的基本面條件。由於Tengiz油田產量大幅增長，哈薩克斯坦原油產量在3月提高至217萬桶/天，較去年12月增產約42萬桶/天，超過產量配額約30萬桶/天。2024年以來，哈薩克斯坦被納入額外減產計劃，但落實情況持續不佳，主要原因爲政府無法對油氣公司擴產行動實行有效約束。

2025年3月18日，由於未落實OPEC+減產協議，哈薩克斯坦能源部長辭去職務[6]。3月25日，俄羅斯對黑海管道聯盟（CPC）運輸設備採取主動限制措施，該管道運輸約75%的哈薩克斯坦原油至黑海出口，2024年運輸量約爲138萬桶/天。但隨後由於CPC上訴俄羅斯法院成功，對於CPC管道的限制措施或難以繼續落實[7]。4月10日，哈薩克斯坦能源部再次表示將主動與油氣生產商談判，落實減產承諾並彌補超產份額[8]。

圖表5：哈薩克斯坦原油產量和產量配額

資料來源：OPEC，彭博資訊，中金公司研究部

圖表6：哈薩克斯坦原油生產和CPC管道相關進展

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

但沙特和俄羅斯等OPEC+核心成員國對於“減產挺價”策略也並未出現類似於2014年和2020年的較大分歧，高油價仍爲其保證財政盈餘平衡的共同訴求。據IMF測算，2025年沙特財政盈餘平衡油價約爲84美元/桶。俄羅斯財政部表示，1Q25俄羅斯石油收入同比下降10%，油價繼續下滑可能進一步加重財政收入壓力[9]。在OPEC+發佈4月增產決議後，俄羅斯已公開承諾會遵守產量紀律，並提出“若市場條件惡化，增產決策可能扭轉”[10]。

綜合以上，我們認爲OPEC+的增產決策或受到政治或地緣等外部因素影響，可能加劇石油市場過剩壓力。考慮實際產量計劃執行情況，我們測算5月加速增產後，今年OPEC+原油產量的實際同比增量空間或從22萬桶/天提高至32萬桶/天。按當前增產計劃，OPEC+供應增量的集中釋放或待2026年，在地緣供應影響不進一步發酵的情形下，可能進一步加重過剩壓力，我們認爲產量政策的後續執行或仍存不確定性。

圖表7：2025年主要產油國財政盈餘平衡油價

資料來源：IMF，彭博資訊，中金公司研究部

圖表8：OPEC+原油產量和產量配額計劃

資料來源：OPEC，彭博資訊，中金公司研究部

圖表9：OPEC歷史上四次價格戰回顧

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

北美頁岩油的成本考驗已至，活躍鑽機數開始下降

過剩預期強化後，作爲邊際生產者的北美頁岩油迎來成本考驗。在3月8日發佈的研究報告《石油：拋售後的底部支撐在哪？》中，我們基於21家北美頁岩油企業數據，測算得到2024年美國頁岩油產量75%成本分位數約爲68美元/桶。1Q25達拉斯聯儲的調研結果與我們的測算基本相符。近120家美國油氣勘探企業預計，在2025年維持舊井運營費用所需WTI油價平均爲41美元/桶，實現新井鑽探盈利所需WTI油價平均爲65美元/桶。分產區看，47家二疊紀生產商新井鑽探盈利所需WTI油價位於45-90美元/桶區間，平均水平爲65美元/桶。分公司規模看，2025年產量低於1萬桶/天的生產商進行舊井維持和新井鑽探所需WTI油價分別爲44和66美元/桶，均高於產量高於1萬桶/天生產商的31和61美元/桶。

圖表10：美國主產區舊井維持和新井鑽探所需平均WTI油價

資料來源：達拉斯聯儲，中金公司研究部

圖表11：美國原油主產區新井鑽探盈利所需WTI油價

資料來源：達拉斯聯儲，中金公司研究部

圖表12：美國不同規模生產商維持舊井和鑽探新井所需平均WTI油價

資料來源：達拉斯聯儲，中金公司研究部

圖表13：24家美國頁岩油生產商成本曲線測算

資料來源：FactSet，中金公司研究部

Permian產區石油活躍鑽機已隨油價同步下降，環比減產壓力最早或在年中顯現。WTI油價中樞自3月以來降到65-70美元/桶區間，並在4月3日美國對等關稅政策發佈後進一步回落至65美元/桶以下，已觸及美國頁岩油新井鑽探的邊際成本，我們看到Permian產區的石油活躍鑽機數已進行同步調整。由於石油活躍鑽機數在3月降至289部，我們測算Permian產區頁岩油產量或將從今年5-6月開始面臨環比減產壓力。截至4月11日當週，Permian產區石油活躍鑽機數已進一步降至286部，較2月底累計減少16部。與此同時，Permian產區舊井衰竭壓力在今年3月已進一步增加至42.7萬桶/天，DUC井存量也基本低位企穩。我們更新不同WTI油價中樞情形下Permian產區頁岩油產量的測算，若2-4Q25 WTI油價中樞持續低於65美元/桶，我們提示Permian產區全年頁岩油產量或同比下滑。

圖表14：3月以來美國活躍鑽機數已隨油價下跌而減少

資料來源：EIA，彭博資訊，中金公司研究部

圖表15：Permian產區舊井衰竭壓力仍在增加

資料來源：EIA，中金公司研究部

圖表16：Permian產區DUC井存量低位企穩

資料來源：EIA，中金公司研究部

圖表17：不同WTI油價情形下Permian產區頁岩油產量測算

資料來源：EIA，中金公司研究部

過剩壓力挑戰成本支撐，下調油價中樞預測

一季度全球石油需求同比+1.2%，但3月以來增速邊際放緩。據IEA及EIA數據，1Q25全球石油需求同比增長約122萬桶/天。其中，1-2月需求表現超出市場預期，美國成品油消費保持3%以上的同比增速，我國成品油表觀消費也同比增加約1.7%。但3月以來，需求增長邊際有所放緩，美國成品油消費同比下降約1.2%、OECD歐洲同比下降約0.1%，印度成品油消費連續2個月同比下降，3月降幅進一步擴大至3.1%。

圖表18：1Q25全球石油需求同比+1.2%

資料來源：IEA，EIA，國家統計局，海關總署，中金公司研究部

圖表19：3月以來主要國家成品油消費增長邊際趨緩

資料來源：IEA，EIA，國家統計局，海關總署，中金公司研究部

貿易政策不確定性壓制經濟增長前景，下調今明兩年全球石油需求增長預期。3月以來，美國關稅政策不確定性抬升，或影響今明兩年的經濟增長前景。參考OECD在3月17日更新的經濟增長預測[11]，基準情形下，我們將2025年全球石油需求增長空間從123萬桶/天下調至103萬桶/天，對應全球實際GDP增速從3.3%下調至3.1%。參考OECD對2026年全球實際GDP增速3%的預測，我們預計明年全球石油需求增量約爲102萬桶/天。其中，考慮對等關稅政策執行仍存不確定性，其不利影響並未完全納入，我們也對進一步的需求衝擊進行了分情形測算。

圖表20：全球石油需求和實際GDP同比增速

資料來源：OECD，IMF，IEA，中金公司研究部

圖表21：分情形測算2025年全球石油需求同比變化

資料來源：OECD，IMF，IEA，中金公司研究部

過剩壓力挑戰成本支撐，下調2025年油價中樞預測。供應方面，我們預計2025年全球石油供應同比增加約163萬桶/天。其中，OPEC+增產決策或受外生因素影響，但或暫未面臨需要採取“低價保額”策略的內外部壓力，我們認爲漸近增產或仍爲OPEC+的基準路徑，並假設伊朗原油產量同比持平、哈薩克斯坦原油產量不進一步環比增加；北美頁岩油的成本考驗已經開始，我們下調美國原油產量增速，預計頁岩油產量全年同比基本持平。全年平衡看，全球石油供需過剩或約67萬桶/天。我們下調2025年布倫特油價中樞至70美元/桶，2-4Q25季度中樞分別爲67.5、72.5、65.0美元/桶。風險情形下，若貿易摩擦下全球經濟增長進一步承壓，或爲油價帶來約5美元/桶的額外下跌空間。

初步展望2026年，需求增長和地緣風險仍存在較高不確定性，我們認爲或需分情形討論。一方面，若貿易摩擦拖累全球經濟增長進一步降速，布倫特油價中樞或下移至60美元/桶下方，促使高成本供應進一步退出。另一方面，地緣局勢對伊朗、委內瑞拉等石油供應的影響也仍待觀察。回顧特朗普第一任期內，伊朗原油產量在2018和2019年分別同比下降23萬桶/天和121萬桶/天。2024年伊朗原油產量已回升至329萬桶/天，較2019年增加約94萬桶/天；原油出口恢復至170萬桶/天，較2019年增加約110萬桶/天。如果伊朗供應的潛在減量兌現，我們認爲或能夠爲OPEC+進一步釋放剩餘產能提供更多空間，對於邊際生產者的成本挑戰可能有所緩解，在此情形下，布倫特油價中樞或有望保持在70美元/桶上方。

圖表22：2025-26年全球石油供需平衡預測

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表23：伊朗和其他OPEC國家原油產量

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

本文摘自中金公司2025年4月15日已經發布的《石油：過剩壓力挑戰成本支撐》

郭朝輝 分析員 SAC 執證編號：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524

李林惠 分析員 SAC 執證編號：S0080524060004