報告摘要

（一）1930年的《斯穆特-霍利關稅法》

《斯穆特-霍利關稅法》以“保護本土產業”爲名，將20000多種商品的關稅平均提高了20%，美國關稅由1929年的13.5%升至1933年的19.8%；應稅商品（佔34%）平均關稅從1929年的40%提高到1932年的59%。同時也引發多國報復，致使美國和全球貿易規模均萎縮約三分之二，大幅加劇了全球大蕭條。直到1934年6月，羅斯福簽署了《互惠貿易協定法》，這段混亂的歷史才徹底得到終結。

（二）關稅戰與大蕭條

事實上，法案正式落地時（1930年6月），“大蕭條”已進行了一段時間（始於1929年8月）。大蕭條的原因：（1）1929年10月股市崩盤，道指半個月下跌39%；（2）擠兌導致銀行體系崩潰及貨幣供應減少；（3）金本位的束縛，美聯儲未及時向市場注入流動性，反而被動收縮貨幣；（4）關稅法加劇了本來可能相對“普通”的衰退。

（三）大蕭條期間的經濟表現

大蕭條期間美國經濟崩盤，出口只是其一。大蕭條期間（1929年8月至1933年3月），美國名義GDP下降45%，其中，個人消費下降41%、私人投資下降87%、出口額下降67%；CPI指數下降24%、實際利率超過12%；失業率由1929年的3.2%升至1933年的24.9%。

（四）大蕭條期間的資本市場表現

（1）大類資產：黃金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美債（+12.9%）>住房（-24.3%）>物價（-26.6%）>白銀（-34.0%）>原油（-47.2%）>銅（-60.5%）>標普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。（2）股市下跌轉折點：胡佛上臺、法案通過衆議院、法案通過參議院、法案正式生效。（3）股市見底轉折點：羅斯福上臺、放棄金本位、貨幣寬鬆。（4）行業表現：相對避險的品種是菸草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行業超過一半。

（五）當前貿易戰有什麼不同？

（1）政令落地效率不同。《斯穆特-霍利關稅法》立法經歷一年多；當前特朗普政府只需發行政命令。（2）經濟週期位置不同。1929年，美國處於“咆哮的二十年代”末期；當前經濟過熱問題沒那麼突出。（3）貨幣週期位置不同。1929年，美國處於加息末端，且奉行金本位制，貨幣寬鬆空間受限；當前美國處於降息途中。（4）貿易依賴度不同。1930年代，美國對全球貿易依賴度相對較低；當前美國對全球貿易依賴度明顯提高。

（六）總結 

（1）相對1930年代，當前美國貿易保護主義盛行，但當前世界貿易以國際價值鏈爲特徵，貿易壁壘真實落地的難度更大；（2）對美國本身經濟來說，當前衝擊也會遠小於1930年代，原因：一是當前過熱程度不如1920年代末期，二是美聯儲有更靈活的貨幣政策空間，以應付可能產生的衰退或通縮。

報告正文

今年3月，特朗普正式任職之後，隨即開打“貿易戰2.0”，當前已宣佈的政策有可能使得美國的關稅升至百年新高。這使得市場對於美國乃至全球經濟衰退的擔憂大幅升溫，百年前的關稅戰與大蕭條成爲可能再現的極端風險之一。

據Tax Foundation測算，若特朗普政府實施當前關稅政策（截至2025年4月10日，不包括緩和90天的關稅），美國進口關稅稅率將從2024年的2.5%提升至2025年的11.5%，爲1943年以來的最高水平；另外，據耶魯大學預算實驗室測算，若考慮2025年生效的全部關稅政策，美國進口關稅將升至22.4%，這已經超出了上個世紀30年代《斯穆特-霍利關稅法》之下的關稅水平。

一、夢迴19世紀30年代貿易戰

（一）事與願違的《斯穆特-霍利關稅法》

1930年的《斯穆特-霍利關稅法》（Smoot-Hawley Act）是美國歷史上最臭名昭著的立法之一。這一法案雖以“保護本土產業”爲名，卻引發全球幾十個國家的報復性貿易壁壘，致使1929-1932年間國際貿易規模萎縮約三分之二，不僅加劇了全球大蕭條，甚至爲二戰的爆發埋下伏筆。 

法案經過：《斯穆特-霍利關稅法》源於胡佛在1928年總統選舉期間的競選承諾：通過提高農產品進口關稅來幫助農民，解決農產品過剩問題。

• 1929年3月4日，胡佛總統於上任；

• 1929年5月28日，法案在美國衆議院獲得通過；

• 1930年3月24日，該法案在參議院獲得通過；

• 1930年6月17日，胡佛總統簽署法案。

• 直到1934年6月，羅斯福總統簽署了《互惠貿易協定法》，降低了關稅水平並促進了貿易自由化和與外國政府的合作，這段混亂的歷史才徹底得到終結。

法案影響：

該法案將20000多種商品的關稅平均提高了20%。美國的總關稅由1929年的13.5%，升至1933年的19.8%，增加了6.3個百分點。同時也引發了外國政府報復，在兩年內，大約二十多個國家採取了類似的“以鄰爲壑”關稅，進一步減少了全球貿易。1929年至1932年間，美國和國際貿易規模均萎縮約三分之二。

貿易戰與大蕭條：

事實上，在該法案簽署之際，美國經濟已陷入衰退階段。按NBER的劃分，大蕭條由1929年8月延續至1933年3月。而《斯穆特-霍利關稅法》的出現，導致華爾街失去信心，併發出美國孤立主義的信號，許多海外銀行開始倒閉，這就使得經濟衰退更加嚴重。

關稅水平：

《斯穆特-霍利關稅法》以及通貨緊縮的影響之下，美國的總關稅由1929年的13.5%，升至1933年的19.8%，增加了6.3個百分點。若只針對34%的應稅商品來看，應稅進口商品的平均關稅從1929年的40%提高到1932年的59%，增加了19個百分點。

（二）《斯穆特-霍利關稅法》與“大蕭條”

《斯穆特-霍利關稅法》落地實施的時候（1930年6月），“大蕭條”已進行了一段時間（1929年8月）。大蕭條之前是一段被稱爲“ 咆哮的二十年代 ”的工業增長和社會發展時期。關於大蕭條原因的解釋一般有幾種：

（1）1929年10月股市崩盤：

保證金交易盛行（10-20%保證金），10月24日（黑色星期四）-11月14日，僅14個交易日，道指下跌39%；

（2）銀行體系崩潰：

銀行因貸款違約和股市崩盤破產，發生擠兌，銀行爲應對擠兌，大幅收縮貸款，導致貨幣乘數崩潰、貨幣供應減少；

（3）金本位的束縛：

美聯儲未及時向市場注入流動性，反而因維持金本位而被動收縮貨幣（防止黃金外流），實際利率上升（因通縮預期）抑制了投資和消費，各國爲維持黃金儲備與貨幣的固定比率，被迫緊縮財政，加劇全球通縮；

（4）《斯穆特-霍利關稅法》：

關稅法加劇了本來可能相對“標準”的衰退，關稅戰導致貿易量下降三分之二，各國貨幣貶值、資本外逃，最終加速了經濟全球化倒退和政治極端化。

（三）經濟的崩盤，出口只是其一

美國大蕭條期間（1929-1933年），美國的經濟數據全面崩盤：

（1）名義GDP下降45%，其中，個人消費支出下降41%、私人投資下降87%、出口額下降67%，關稅戰導致貿易量下降三分之二，同時，大蕭條對個人消費和私人投資的抑制也非常明顯

（2）CPI指數下降24%、實際利率超過12%，期間發生了嚴重通縮，通縮帶來了很嚴重的惡性循環，包括實際利率上行、投資和消費減少、貨幣供應量減少（下降25%）、進口關稅被動上行（從量商品）等

（3）失業率由1929年的3.2%大幅升至1933年的24.9%，創下歷史新高，此後美國的失業率很少超過10%，即使在70年代的滯脹期

（四）金本位對貨幣寬鬆的束縛

1929年危機初期，美聯儲爲吸引國際資本流入（防止黃金外流）和抑制股市投機，反而多次提高利率，1929年9月貼現率升至6.0%，10月股市崩盤，資產泡沫破滅。

美聯儲從1930年開始連續降低貼現率，至1931年貼現率降到1.5%；但受金本位制度約束，美聯儲的寬鬆貨幣政策出現反覆；一直到1933年羅斯福政府放棄金本位，貨幣才得以進一步寬鬆，1934年貼現率再度降至1.5%，並於1937年降至1.0%，持續至1947年。

1942年，美國爲了應對二戰政府開支，開始實施YCC政策，將短期國庫券收益率定爲0.375%，長期國債收益率爲2.5%。

二、貿易戰期間，大類資產的表現

（一）《斯穆特-霍利關稅法》時間線與股市走勢覆盤

大蕭條期間，美股指數下跌的轉折點：（1）胡佛上臺，法案通過衆議院；（2）法案通過參議院；（3）法案正式生效。

大蕭條期間，美股指數見底的轉折點：（1）羅斯福上臺；（2）放棄金本位、貨幣寬鬆。

（二）大蕭條期間的大類資產表現

按NBER的劃分，大蕭條由1929年8月延續至1933年3月。

大蕭條期間，大類資產來看：黃金（+27.6%）>美元（+14.6%）>美債（+12.9%）>住房（-24.3%）>物價（-26.6%）>白銀（-34.0%）>原油（-47.2%）>銅（-60.5%）>標普500（-80.4%）>道指（-85.2%）。

其中，黃金上漲出於避險屬性，美元上漲出於英國更早放棄金本位、更早寬鬆。

（三）大蕭條期間的行業表現

行業層面來看，所有行業均下跌，無一倖免；相對避險的品種是菸草，跌幅-27.6%；跌幅在80%以上的行業超過一半；跌幅超過90%的行業有兩個：批發（-93.6%）、娛樂（-94.3%）。

（四）熊市期間的大類資產表現

以大蕭條期間的熊市階段（1929-09-03至1932-07-08）作爲統計時間窗

熊市期間，大類資產來看：美元（+38.5%） >美債（+10.8%） >黃金（+0.3%）>住房（-21.3%）>物價（-21.4%） >原油（-31.5%） >白銀（-47.2%）>銅（-68.4%）>標普500（-86.1%）>道指（-89.2%）

（五）熊市期間的行業表現

行業層面來看，熊市期間，相對避險的品種是菸草，跌幅-29.9%；跌幅較大的行業有：批發、娛樂、電氣設備、煤炭、金融等

三、當前的貿易戰有什麼不同？

（一）政策落地效率不同

1929年，胡佛上任之後，經歷了一年多時間的立法程序，《斯穆特-霍利關稅法》才正式簽署。

2025年，特朗普上任之後，主要援引《國際緊急經濟權力法》（IEEPA）、《國家緊急法》（NEA）、《1974年貿易法》第301條款、《美國貿易擴展法》（Trade Expansion Act）第232條款，通過行政命令推動貿易戰快速落地，可繞過了國會立法的漫長程序。

（二）經濟週期位置不同

1929年，美國經濟週期處於“ 咆哮的二十年代 ”的高速增長和快速擴張的末期，社會積累的債務和產能過剩問題較嚴重

2025年，美國經濟週期處於疫情之後正常化的年份，經濟過熱的問題沒那麼突出

（三）貨幣週期位置不同

1929年，美國貨幣週期處於加息週期末端，且奉行金本位制，貨幣寬鬆空間受限

2025年，美國貨幣週期處於降息週期途中，當前全年仍有3次左右的降息預期（75bp）

（四）貿易依賴度不同

1930年代，美國對全球的貿易依賴度相對較低，且有較大的貿易順差

2020年代，美國對全球的貿易依賴度明顯提高，且有較大的貿易逆差

整體上看：

（1）相對1930年代，當前美國貿易保護主義有過之而無不及，且總統推出貿易壁壘政策的速度更快，但是，當前世界貿易以國際價值鏈爲特徵，強行推進貿易壁壘會使得供應鏈紊亂甚至斷裂，真實落地的難度更大；

（2）對美國本身經濟來說，當前貿易戰的衝擊也會遠小於1930年代，原因在於：一是當前經濟過熱程度不如1920年代末期，二是美聯儲有更靈活的貨幣政策空間，以應付可能產生的衰退或通縮。

本文作者：劉晨明、鄭愷等，來源：晨明的策略深度思考，原文標題：《【廣發策略】1930年貿易戰之殤》