智通財經APP獲悉，中金髮布研報稱，4月3日以來，美國“對等關稅”政策打壓經濟增長預期，布倫特油價雙日大跌12.5%，並在上週進一步跌破65美元/桶；回顧歷史，類似的價格跌幅大多發生在經濟衰退時期。需求預期承壓之際，OPEC+決定在5月加速增產，超出市場預期，或受到政治和地緣等外部因素的影響，並將加劇石油市場過剩壓力。高頻數據顯示，3月以來美國石油活躍鑽機數開始下降，北美頁岩油的成本考驗可能已經到來。

結合年初以來基本面變化，上調全年石油供需過剩預期至67萬桶/天，下調布倫特油價年中樞至70美元/桶，2-4季度中樞分別爲67.5、72.5、65.0美元/桶。此外，風險情形下，若貿易摩擦下全球經濟增長進一步承壓，或爲油價帶來約5美元/桶的額外下跌空間。

中金主要觀點如下：

OPEC+產量政策或受外生因素影響，可能加劇過剩壓力

4月3日晚，OPEC+決定在4月如期開始增產，並在5月提速增產，超出市場預期。一方面，OPEC+或尚未面臨需要採取“低價保額”的外部壓力。全球油氣上游投資強度依然處於歷史偏低水平，2021年以來北美頁岩油企業資本開支強度也有所減弱。2024年以來，美國原油產量高位企穩，頁岩油增產降速趨勢已基本確認，非OPEC供應增長也明顯放緩。因而認爲當前OPEC+面臨的外部競爭壓力與1985年和2014年並不可比。

另一方面，雖然OPEC+內部存在一定的產量紀律問題，但沙特和俄羅斯等OPEC+核心成員國對於“減產挺價”策略也並未出現類似於2014年和2020年的較大分歧，高油價仍爲其保證財政盈餘平衡的共同訴求。據IMF測算，2025年沙特財政盈餘平衡油價約爲84美元/桶。俄羅斯財政部近期表示，1Q25俄羅斯石油收入同比下降10%，油價繼續下滑可能進一步加重財政收入壓力。近期俄羅斯也已公開承諾會遵守產量紀律，並提出“若市場條件惡化，增產決策可能扭轉”。

中金認爲，OPEC+的增產決策或受到政治或地緣等外生因素影響，並可能爲石油市場帶來過剩壓力。考慮實際產量計劃執行情況，測算5月加速增產後，今年OPEC+原油產量的實際同比增量空間或從22萬桶/天提高至32萬桶/天。按當前增產計劃，OPEC+供應增量的集中釋放或待2026年，在地緣供應影響不進一步發酵的情形下，可能進一步加重過剩壓力，產量政策的後續執行或仍存不確定性。

北美頁岩油的成本考驗已至，活躍鑽機數開始下降

中金指出，若WTI油價中樞進一步下移，北美頁岩油或迎來成本考驗。1Q25達拉斯聯儲的調研結果與對美國頁岩油的成本測算基本相符。近120家美國油氣勘探企業預計，在2025年實現新井鑽探盈利所需WTI油價平均爲65美元/桶。分公司規模看，產量低於1萬桶/天的生產商進行新井鑽探所需WTI油價約爲66美元/桶，產量高於1萬桶/天生產商約爲61美元/桶。

高頻生產指標顯示，北美頁岩油的成本考驗可能已經開始

WTI油價中樞自3月以來降到65-70美元/桶區間，並在4月以來進一步回落至65美元/桶以下，Permian產區的石油活躍鑽機數已經有所下降。由於石油活躍鑽機數在3月降至289部，測算Permian產區頁岩油產量或從今年中開始迎來環比減產壓力。截至4月11日當週，Permian產區石油活躍鑽機數已進一步降至286部，較2月底累計減少16部。同時，Permian產區舊井衰竭壓力在今年3月已進一步增加至42.7萬桶/天，DUC井存量也基本低位企穩。更新不同WTI油價中樞情形下Permian產區頁岩油產量的測算，若2-4Q25WTI油價中樞持續低於65美元/桶，預期Permian產區全年頁岩油產量或同比下滑。

過剩壓力挑戰成本支撐，下調油價中樞預測

一季度全球石油需求同比增長約122萬桶/天。其中，1-2月需求表現超出市場預期，美國成品油消費保持3%以上的同比增速，我國成品油表觀消費也同比增加約1.7%。但3月以來，需求增長邊際有所放緩，美國成品油消費同比下降約1.2%、OECD歐洲同比下降約0.1%，印度成品油消費同比降幅也進一步擴大至3.1%。全年看，基於OECD對今年全球實際GDP同比增長3.1%的最新預測，預計全球石油需求同比增加約103萬桶/天。其中，考慮對等關稅政策執行仍存不確定性，其不利影響並未完全納入，也對進一步的需求衝擊進行了分情形測算。

當前預期今年全球石油供應同比增加約163萬桶/天

其中，OPEC+增產決策或受外生因素影響，但或暫未面臨需要採取“低價保額”策略的內外部壓力，漸近增產或仍爲OPEC+的基準路徑，並假設伊朗原油產量同比持平、哈薩克斯坦原油產量不進一步環比增加；北美頁岩油的成本考驗已經開始，下調美國原油產量增速，預計頁岩油產量全年同比基本持平。

全年平衡看，全球石油供需或過剩67萬桶/天，下調2025年布倫特油價中樞至70美元/桶，2-4Q25季度中樞分別爲67.5、72.5、65.0美元/桶。風險情形下，若貿易摩擦下全球經濟增長進一步承壓，或爲油價帶來約5美元/桶的額外下跌空間。

初步展望2026年，需求增長和地緣局勢影響均存在較高不確定性，或需進行分情形討論

一方面，若貿易摩擦拖累全球經濟增長進一步降速，布倫特油價中樞或下移至60美元/桶下方，促使高成本供應進一步退出。另一方面，地緣局勢對伊朗、委內瑞拉等石油供應的影響也仍待觀察。回顧特朗普第一任期內，伊朗原油產量在2018和2019年分別同比下降23萬桶/天和121萬桶/天。2024年伊朗原油產量已回升至329萬桶/天，較2019年增加約94萬桶/天；原油出口恢復至170萬桶/天，較2019年增加約110萬桶/天。

中金認爲，如果伊朗供應的潛在減量兌現，或能夠爲OPEC+進一步釋放剩餘產能提供更多空間，對於邊際生產者的成本挑戰可能緩解，在此情形下，布倫特油價中樞或有望保持在70美元/桶上方。

風險提示

全球經濟增長放緩超預期、地緣局勢變化超預期、OPEC+產量政策轉變、美國能源政策轉變。