我們一直認爲 H20 會受到嚴格限制，即便昨天有一篇文章提出了不同觀點，這仍是我們的基本判斷。在此爲您介紹一些相關背景。
H20 的情況
H20 本質上是 A100 的性能受限版本，其設計目的是將性能控制在美國商務部對華限制規定的每平方毫米萬億次浮點運算指標閾值之下。英偉達稱 H20 服務於 “競爭激烈的領域”，這一點確鑿無疑 ——H20 的性能比幾個月前停產的 H100 低約 75%。當全球頂尖的人工智能硬件公司被迫在比當前最先進性能水平低 85% 甚至更多的情況下參與競爭時，產品定價必然具備競爭力。我們預計 H20 的毛利率在 50% 左右，遠低於公司 70% 左右的平均毛利率。事實上，H20 的銷售情況是過去兩個季度公司毛利率下滑的主要原因之一。
昨天，NPR.com上的一篇文章稱，H20 原本要被禁售，但美國商務部目前計劃允許其繼續出貨。據我們所知，這篇文章的內容尚未得到證實。
常見問題解答
既然 Blackwell 的性能比 H20 高出多達 25 倍，爲何還有人購買 H20？
中國公司被限制購買高端 GPU。企業應對這些限制的方式主要有三種：一是在允許的情況下，使用該地區以外的 GPU，包括美國公共雲服務;二是通過非正規渠道或二級市場採購 Hopper，但這種做法不被允許;三是使用符合美國商務部標準的芯片，如 H20 或 AMD 的 MI308.
對於第一種方式，公共雲服務並非對所有中國公司都適用，而且使用過程中也存在一些限制。對於第二種方式，我們認爲其實際情況被高估了。美國所有處理器公司都非常注重合規運營，雖然可以在 eBay 等平臺通過非正規渠道買到 Hopper，但其數量相當有限，中國公司還需承擔其中的風險，且價格高昂。
這樣一來，企業只能選擇第三種方式。儘管 H20 性能遠低於最先進水平，但實際應用效果尚可。
如何評估 H20 的市場規模？
我們估計，在過去兩個季度，H20 每個季度的銷售額都超過 50 億美元。
若 NPR 報道屬實，即美國政府不限制 H20 出口，英偉達該如何自圓其說?
英偉達可以指出，至少在硬件方面，其目標與美國政府的期望完全一致。
實際上，H20 對英偉達來說並非理想的經濟投資選擇，尤其是在如今 Hopper 有更高利潤率用途的情況下。英偉達降低了自家產品的性能，並且以遠低於平均毛利率的價格出售 H20.儘管 H20 帶來了顯著的收入貢獻，但考慮到可持續性問題和對利潤率的影響，它拉低了市盈率。而且，即便沒有 H20.英偉達的增長依然強勁。
那麼，英偉達爲什麼還要繼續出貨 H20 呢?
因爲如果不這樣做，中國客戶將不得不轉向本土解決方案。即便這些本土產品性能落後，卻別無選擇。鑑於人工智能在全球的重要性，這無疑會推動中國半導體國產化能力的實質性發展。而美國政府很可能也會有同樣的顧慮。
這個理由行得通嗎?
我們認爲不太可能，至少目前來看是這樣。美國政府很可能會回應中國人工智能發展帶來的威脅，尤其是在知名媒體人士和軟件風險投資家的評論推波助瀾之下，他們肯定會有所行動，至少會限制 H20 的集羣規模。即便從長遠來看，一些細緻入微的觀點可能是正確的，但在當前的輿論環境下，這些觀點可能難以被接受。
即便美國政府內部有人支持 H20 繼續出口，相關問題的決策過程仍然難以預測，在當前緊張的局勢下，問題也很難得到解決。
H20 出口限制會對英偉達產生負面影響嗎?徹底禁售又會如何?
我們認爲，無論如何，H20 的銷售額在 4 月之後都會大幅下降。正如上文所述，目前各類 CPU 的需求都非常旺盛，所以全面禁售 H20 的影響並沒有那麼大。雖然目前市場對 H20 的負面評價很多，但從實際情況來看，它並非至關重要，而且禁售 H20 反而可能會提高英偉達的毛利率。
這是否意味着出口管制對英偉達沒有威脅?
我們更擔心的是 “二級國家” 相關限制措施繼續存在。這些限制要求企業在 70 多個國家建設更大的集羣時必須獲得美國商務部的許可。這意味着在這些地區建設數據中心的全球跨國公司都需要申請許可證，即便獲批的可能性是 100%，也會造成嚴重的延誤。我們瞭解到，半導體設備公司曾向我們抱怨，原本只需 30 - 60 天就能獲批的許可證(在假定獲批的情況下)，實際卻需要 12 - 15 個月才能拿到。所有這些延誤都不是好消息。
我們認爲英偉達也認同這一點，留意一下 3 月初我們舉辦的會議上英偉達首席財務官的發言：“我希望人工智能擴散規則能有不同的結果…… 我們能相信許可證申請會順利嗎?這太複雜了…… 我們的首要計劃是讓他們明白還有更好的辦法。我們完全理解從三級國家(如中國)的角度來看待這個問題，也明白要保護美國免受任何軍事行動威脅。我理解這些，但還是希望他們能優化人工智能擴散的相關流程。”
換句話說，英偉達希望與美國政府合作，在不實施二級國家限制措施的前提下，處理與三級國家(如中國)相關的問題。這可能意味着要加強一些限制，以確保流向中國的非正規渠道產品數量有限，就像我們最近在馬來西亞看到的情況一樣。這也可能涉及英偉達對美國其他重要全球倡議的支持(就像我們看到的英特爾代工業務突然受到重視，以及英偉達的美國投資計劃)。
那麼，怎樣的出口管制方案對英偉達來說是 “明顯有利” 的呢?
我們認爲，對 H20 實施集羣規模限制，同時取消 “二級國家” 的許可證要求，對英偉達來說是有利的方案。儘管 H20 限制措施仍會帶來一些負面輿論風險，但目前來看，這一方案的優勢較爲明顯。
如果 H20 能夠不受任何限制地繼續出口，那對英偉達來說是更大的利好，短期內股價可能會大幅上漲。當然，隨着時間的推移，由於性能門檻不變，而技術水平不斷提高，H20 的銷售仍會下降。但在接下來的幾個季度裏，它仍會顯著推動英偉達的業績提升，我們認爲即便沒有 H20 的貢獻，英偉達也能實現業績超預期並上調盈利預期。
什麼情況算是 “稍有優勢” 的結果?
坦率地說，徹底禁止 H20 出口，同時英偉達努力阻斷非正規渠道，並且取消二級國家限制措施，對英偉達來說也算是一種勝利。誠然，股價可能會下跌，4 月會有很多人詢問我們 H20 的銷售情況。但該公司提到，前四大超大規模數據中心客戶的業務持續增長，此外至少有兩家大型客戶的業務增長超過 100%，這些都爲營收增長提供了巨大的空間。而且，毛利率也會大幅提高。
那什麼情況算是 “不利” 的結果呢?
基本上，只要二級國家限制措施繼續存在，對英偉達來說就是不利的。雖然這並非無法克服，但當美國政府通過出口管制限制幾乎所有美國以外國家的業務，同時又通過關稅影響國內業務時，整體上就會形成阻力。這與美國政府宣揚美國擁有全球領先的人工智能硬件企業的立場相悖，但這種情況確實有可能發生。