近期，美國國債市場經歷巨震，10年期美債收益率單週飆升48個基點，創下2001年以來最大單週漲幅。而這場巨震的背後，對沖基金的高槓杆基差交易或是主要推手。

4月11日，美債收益率再次上漲，據東方財富數據顯示，10年期美債收益率上漲6.26個基點報4.4895%，30年期美債收益率漲0.72個基點報4.8754%。

作爲債券市場的基本規律，收益率與價格呈現反向波動關係。因此，本輪美債收益率的急劇攀升，本質上反映了美債價格的“陡峭化”下跌。而從市場供需的角度來看，價格的下跌通常源於供給過剩或需求萎縮。美債價格的大幅下行或說明市場上存在大規模的拋售行爲。

深入分析市場結構，本輪拋售潮的核心推手或源於對沖基金的基差交易平倉。據瞭解，基差交易是一種“套利”行爲，通過美國國債期貨合約價格和國債證券價格之間的價差獲利。

此外，基差交易非常依賴高槓杆，通常可以達到50到100倍，其抵押品主要依賴於所持國債現券的市值。

這意味着，當美債價格出現短期急跌時，抵押品價值縮水將觸發強制補倉機制，疊加回購市場融資成本攀升，迫使對沖基金通過平倉多頭頭寸或拋售現券來維持保證金水平。

因此，美債市場就會出現短期大量長端國債遭遇拋售，但市場流動性的承接能力明顯不足，進而導致債券收益率飆升的情況。

美債收益率“狂飆”

近日，美國國債市場波動加劇，價格持續下跌，收益率一路飆升。

4月11日，美國國債收益率延續此前漲勢，再度集體收漲。東方財富數據顯示，2年期美債收益率上漲8.75個基點至3.9599%，10年期美債收益率上漲6.26個基點至4.4895%，30年期美債收益率上漲0.72個基點至4.8754%。

這已是美國國債連續第五個交易日下跌。上週一至週五，10年期美債收益率累計飆升約48個基點，漲幅約11.98%，創下2001年以來的最大單週漲幅；30年期美債收益率上漲約46個基點，漲幅約10.42%，創下1982年以來的最大單週漲幅。

除了價格下滑外，美債的銷售狀況也較爲低迷。據每經報道，在4月9日的10年期美債拍賣中，得標利率比預發行利率低了3個基點，這一偏離幅度爲歷史上第二大。同時，直接競標者獲配比例從19.51%驟降至1.40%，創下歷史第三低水平。

美債市場動盪的導火索或可追溯至美國貿易政策的重大轉向。4月以來，隨着美國對等關稅政策的落地，美國對中國以及全球所有貿易伙伴的關稅稅率明顯攀升。

對於美國而言，高關稅政策或將助推該國通脹率走高。據中國金融四十人研究院研究，美國關稅政策或拉高其國內通脹水平1至2個百分點。方正證券研報也顯示，關稅帶來的潛在通脹問題持續成爲市場擔憂，4月的1年期通脹預期上升至6.7%，創1982年以來的最高水平。

而持續發酵的通脹預期，一方面極大地壓縮了美聯儲的降息空間，使得美聯儲在貨幣政策調整上投鼠忌器；另一方面又通過“通脹溢價”機制直接作用於美國國債收益率。

此外，新出臺的財政預算方案也給美國國債市場增添了不穩定因素。4月10日，美國衆議院通過了共和黨提出的削減稅收和政府支出的預算藍圖。該方案旨在推動減稅並提高債務限額，然而，其削減支出的幅度較爲有限，從長遠來看，極有可能大幅度增加後續美國政府債務規模，進而加大美債供給端的壓力。

在美債價格呈現出“崩盤”跡象的背後，海外“債主”的態度和行爲備受市場關注。美國對貿易伙伴大規模加徵關稅的舉措，極有可能促使部分國家爲了對沖風險，選擇出售美元資產，其中就包括美國國債。

儘管由於儲備資產數據存在模糊性以及滯後性的特點，目前還難以確切判斷是否存在大規模拋售行爲。但從歷史數據的演變趨勢來看，近年來日本和中國均呈現出緩慢減持美國國債資產的態勢。

數據顯示，作爲美國第一大海外“債主”，日本在2024年12月的美債持倉規模減少了273億美元，回顧全年，其持有的美債金額下降約500億美元。截至2024年末，日本持有美債金額降至1.06萬億美元，持倉規模已逼近近年來的低位水平。

而作爲美國第二大“債主”的中國，持有的美債規模自2011年達到峯值以來，已累計下降超5000億美元。2024年12月，中國的美債持倉規模下降了96億美元，降至7590億美元。回顧2024年全年，中國有9個月選擇了“減持”美債，全年持倉規模累計減少了573億美元。

基差交易“帶崩”美債

除了海外“債主”的拋售外，對沖基金的基差交易也可能是導致美債價格大幅下滑的重要因素。

據瞭解，在美債市場中，基差交易通常是指利用國債現券與國債期貨之間的價格差異進行套利的策略，大致思路是買入低估的一方並賣出高估的一方，在價差“收斂”時獲利。

自2022年美聯儲縮表以來，對沖基金通過“做多現券、做空期貨”的基差套利策略，成爲美債最大邊際買家。中金公司的研究顯示，對沖基金通過基差交易可能積累了1萬億美元至1.5萬億美元規模的美債現貨持倉。

此外，與傳統套利交易類似的是，基差交易往往需要極高的槓桿才能增厚收益，通常可以達到50到100倍，而這些槓桿的抵押品來源正是基金們購買的美國國債現貨。

然而，基差交易依賴低波動率環境，一旦波動率驟升，套利空間消失，高槓杆頭寸將會被迫平倉。

而當對沖基金基差交易快速平倉時，美債市場就會出現短期大量國債遭遇拋售，但市場流動性的承接能力明顯不足，進而導致債券收益率飆升的情況。

覆盤歷史，2020年3月也出現過對沖基金基差交易快速平倉的情況。據浙商國際研報顯示，彼時，美元流動性明顯收緊，海外機構和美國的資管機構遭遇大規模贖回，迫使這些機構大幅拋售美債而導致期現利差收窄，進而導致基差交易收益率大幅回落並加速對沖基金加快平倉，進而加速了美債的拋售潮。

美債波動率驟升或給對沖基金帶來了不小的損失。據英國《金融時報》報道，被譽爲“量化之王”的對沖基金巨頭文藝復興科技在上週特朗普關稅計劃宣佈後遭受重創。

報告顯示，該公司面向外部投資者的旗艦基金Renaissance Institutional Equities Fund截至上週五已在4月損失約8%，2025年的收益率從兩位數跌至僅4.4%。

不過，排除“非理性”因素來看，美債利率或將企穩。據中信建投研報顯示，在貿易摩擦緩和後，若美國基本面沒有巨幅波動，且美元仍爲國際儲備貨幣的情況下，由於前期在關稅博弈期間利率大幅上行，疊加後續降息，美債或將再次走強，利率中樞下移。

浙商國際研報也表示，美債本次的拋售潮主要受對沖基金基差交易平倉的影響，並非廣義美元流動性出了問題或美債面臨全面的拋售壓力。

美元“霸權”還能持續多久？

從短期來看，美債收益率上行離不開“債主”的拋售行爲，但從中長期來看，更深層的潛在風險來自投資者對美元信用的擔憂。

當前，美國財政赤字持續擴大、債務水平屢創新高，均影響投資者對美國主權信用的長期信心和美國資產的避險功能，加上特朗普政策的不確定性加強，市場對美國經濟預期顯著下滑。

方正證券研報顯示，按彭博一致預期，2025年美國實際GDP增速或從2024年的3%下滑至1.8%，這意味着2011年後的美國經濟上行週期將出現反轉。

在此背景下，美元作爲避險資產的屬性大幅下降，資金轉而流入其他更具確定性和穩健性的資產。

choice數據顯示，衡量美元對六種主要貨幣匯率的美元指數，已連續6個交易日下降，自2027年7月以來，首次跌破100關口，最低點一度觸及99.0040。截至發稿，美元指數爲99.5990，月內跌幅達4.41%。

與美元指數一路下滑相反，近期黃金價格卻持續攀升並多次創出歷史新高。4月14日，國內滬金主力合約再創新高，盤中最高觸及766.50元/克。同日，COMEX黃金期貨價格盤中一度觸及3261.6美元/盎司，離前一交易日創下的新高僅一步之遙。

近日，高盛將2025年黃金價格目標從3300美元/盎司上調至3700美元/盎司，這是今年第三次上調。

此外，高盛指出，黃金是對美國衰退風險增加的一種對沖工具。在美中貿易摩擦激化的情況下，黃金的避險需求增加，並表示在極端情況下，黃金價格到2025年底可能飆升至4500美元/盎司。

除了黃金外，日元、瑞郎等傳統避險貨幣也表現強勁。choice數據顯示，4月11日，美元兌日元一度觸及142.07249，接近去年9月以來的最低水平。截至發稿，今年以來，美元兌日元跌幅約爲9.16%，日元呈現升值趨勢。

此外，4月11日，美元兌瑞郎日內一度走低至0.80994，跌至10年來最低水平。截至發稿，今年以來，美元兌瑞郎跌幅達10.28%。

總的來看，隨着全球貿易摩擦加劇，全球貨幣體系正悄然生變......