來源：中信證券研究

　　文|明明  餘經緯  敖翀

　　2025年4月11日國際黃金價格上3200美元/盎司關鍵點位，特朗普政府的“對等關稅政策”是重要原因。政策公佈初期引發的全市場流動性危機結束後，“對等關稅政策”對美國基本面和美元體系信用的負面影響大幅度推高金價。特朗普政府對地緣政治的擾動也催化全球央行和市場的黃金需求增長。我們認爲後續特朗普政府舉措的不確定性仍然較大，其他各國與特朗普政府的關稅博弈短期難以結束，這一過程中金價波動可能較大，但黃金的貨幣屬性會持續強化。我們的測算模型顯示中性假設下今年年中金價有望超過3330美元/盎司。

　　▍事件：

　　黃金價格近期大幅波動後上行，3月中旬以來，倫敦現貨黃金和COMEX黃金期貨價格波動幅度明顯擴大，多次站上3000美元/盎司的關鍵點位。而在4月2日特朗普的關稅政策出臺後，隨着關稅博弈的不斷反覆，黃金價格先下行，隨後大幅度上行，並在4月11日站上3200美元/盎司。

　　▍特朗普關稅政策出臺引發的流動性危機是此前黃金價格大幅下行的原因。

　　特朗普宣佈的“對等關稅政策”大幅超出市場預期，一些國家隨即出臺了反制措施，貿易衝突進程持續演繹。從基本面角度分析，特朗普的關稅政策給全球市場帶來極大不確定性，美元的國際貨幣地位和美債的零風險屬性都因此受到動搖，黃金應當受到利多影響。但在特朗普公佈“對等關稅政策”後，黃金價格反而大幅度下跌。獲利了結是部分原因。由於特朗普事先預告了“對等關稅政策”，部分投資者提前交易，而在政策落地後旋即獲利了結。流動性危機則是另一個重要原因。由於美股市場及大宗商品價格的大幅度下跌，部分槓桿投資者爲了追加保障金選擇拋售資產，黃金價格因此下跌。而在全市場流動性緊張緩解後，黃金受到的負面影響很快就結束了。

　　▍流動性危機過後，特朗普關稅政策對黃金的利多影響逐步釋放。

　　一方面，特朗普政府關稅政策展現出其對追求縮減貿易逆差的嚴肅程度，而“特里芬難題”的背景下，美元貿易逆差縮減又必然會造成美元國際貨幣地位的下降。另一方面，關稅政策顯示出特朗普政府面臨極大的財政壓力。而此前特朗普政府官員的政策建議有可能直接導致美元體系信用加速破產。如特朗普政府經濟顧問委員會主席米蘭在報告《重構全球貿易體系：用戶指南》中就提到對外國官方持有的美債徵收使用費，扣留一部分利息支付或本金匯款；或讓貿易伙伴持有的儲備資產轉換爲超長期美國國債。我們認爲，這些行爲都會引發美債和美元的信用危機。而市場對這些行爲的擔憂推動了黃金價格的上行。在黃金價格上行的同時，美元指數的大幅度下跌、美債長端利率大幅上行也可以印證這一市場交易邏輯。

　　▍地緣政治擾動催化全球央行及市場的黃金需求。

　　整體而言，特朗普上臺後對國際政治格局發起劇烈衝擊，地緣政治的不確定性顯著提升，全球南方國家的黃金需求進一步增長。以伊朗問題爲代表，中東局勢仍然有升溫趨勢。特朗普政府嘗試調停俄烏衝突遇阻時，在伊朗問題上轉向強硬。根據央視新聞報道，3月15日開始特朗普下令對胡塞武裝發動襲擊。3月初特朗普曾表示，他已致信伊朗最高領袖哈梅內伊，敦促伊朗方面就伊核問題與美國進行談判。3月30日特朗普發出威脅，稱“談不攏就轟炸”，並徵收“二級關稅”。根據環球網報道，4月7日特朗普稱，美國與伊朗就伊朗核問題正展開“直接”談判。隨後伊朗外交部長稱與美國的談判只是“間接高層談判”。而根據金融界轉引半島電視臺的報道，2024年12月伊朗央行負責人稱伊朗20%的外匯儲備已經轉變爲黃金。2025年2月，伊朗海關負責人稱，過去11個月中伊朗進口黃金超過100噸，是上年同期的三倍。

　　另一方面，面對特朗普政府政策不確定性衝擊，中國人民銀行仍然穩紮穩打，2024年11月以來，已經連續第5個月宣佈增持黃金，與我們在報告《黃金價值系列—2025年黃金市場展望》（2024-12-31）中的預期吻合。目前市場的黃金需求高漲。根據世界黃金協會數據，今年以來全球黃金ETF保持了每週資金淨流入，需求增長顯著高於2024年水平。

　　▍我們認爲，特朗普政府後續的舉動仍有極大不確定性，黃金價格仍可能波動較大，但特朗普政府對美元體系的信用損傷是不可逆的，這將使得黃金的貨幣屬性加強，價格中樞上行。

　　在報告《大類資產觀察20250319—特朗普內政外交對大類資產的影響》（2025-03-19）中，我們分析了特朗普政府團隊成員，認爲其內部巨大矛盾將導致未來政策不斷反覆。並且其他國家與特朗普政府的博弈過程可能很難在90天內就塵埃落定。特朗普政策的前後矛盾與不確定性可能引發後續黃金價格大幅波動，同時也會不斷抬高金價中樞。這些政策對美元體系信用不可逆的損害也會讓黃金的貨幣屬性不斷加強，價格持續上行。

　　▍仍然堅持對黃金價格的樂觀預期。

　　我們在報告《大類資產觀察—黃金價格分析框架更新》（2024-08-09）中詳細介紹了以全球央行對黃金的態度、美國財政赤字、地緣政治風險、市場需求、美元實際利率、美聯儲降息預期爲主要變量的黃金價格分析框架，並給出中短期和長期都堅定看多的判斷。而近期黃金價格的影響因素都在朝着利多方向快速發展。我們更新了2025年一季度的市場數據，並根據當前市場情況對2025年二季度各因素演化做出預判。根據更新後的模型測算結果，中性假設條件下預期2025年年中金價有望達到3337美元/盎司，在樂觀和悲觀假設下則分別可能達到3620美元/盎司和3081美元/盎司。

　　▍風險因素：

　　全球關稅博弈超預期，地緣政治風險，美國經濟增長超預期，全球央行購金不及預期，美聯儲降息進度不及預期，美國財政赤字不及預期。

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責任編輯：江鈺涵