在特朗普關稅戰白熱化的進程中，美國金融市場在過去一週劇烈波動，這導致市場一度懷疑基本面和技術面分析的有效性，捉摸不定的關稅博弈成爲短期投資者最關注的指標。

雖然我們並不能量化關稅博弈帶給市場的衝擊，但從定性角度看，金融資產價格走勢從未脫離過基本面數據。

站在幾十年的時間跨度上，過去一週毫無疑問是具有歷史性的轉折點，美國現任總統特朗普一手“摧毀”了長期以來由美國主導的全球自由貿易體系——美國對全球國家/地區加徵不同程度關稅，甚至連只有海豹和企鵝棲息的荒涼之地都沒有放過。

對於特朗普調整關稅的目標，推動製造業迴流可能並不全面，緩解財政赤字也是重要目標。根據Tax Foundation的估算，美國進口商品關稅將從2024年的2.5%升至16.5%，爲1937年以來最高水平；此外在不考慮反制關稅的情況下，未來10年，基礎關稅將提高1.5萬億美元的財政收入，懲罰性關稅將提高1.3萬億美元的財政收入。

不可否認的是，提高關稅對於緩解財政赤字有直接的效果，但是這並不能從根本上改變當前美國財政入不敷出的窘境，然而關稅對既有平穩貿易秩序的衝擊從而引發的衰退擔憂卻是立竿見影的。Tax Foundation預測同樣顯示，基礎關稅、懲罰性關稅會分別降低美國GDP 0.4%及0.3%，僅2025年會直接降低美國家庭的稅後收入接近2%；與此同時，耶魯大學預算實驗室的數據顯示，近期的關稅可能導致今年美國整體通脹率上升2.3%，包括食品價格上漲2.8%和汽車價格上漲8.4%，相當於給美國每個普通家庭每年造成3,800美元的損失。

美國通脹數據超預期降溫。美國3月CPI同比上漲2.4%，爲7個月來最低水平，略低於預期的2.5%，較前值2.8%明顯下降；環比-0.1%，爲2024年6月以來首次爲負，同時爲2020年5月以來最低水平，預期爲上漲0.1%。3月核心CPI同比上漲2.8%，漲幅爲連續第二個月回落，創2021年3月以來最低記錄。

站在通脹的視角，近期美債收益率的走勢略顯突兀，各期限美債收益率在過去一週均有不同程度上行。2年期美債收益率累計上行超30基點，市場更爲關注的基準10年期美債收益率上行幅度更是近50基點。結合近期美國經濟數據及主要大宗商品價格的波動，本輪收益率飆升或許主要源於投資者行爲。具體而言，可能有以下原因：首先，對沖基金基差交易爆倉引發美債拋售。通常這類操作的槓桿比例較高，可能達到幾十倍甚至上百倍。若美債利率在短期內快速上升，基差交易中持有美債現貨多頭的一方可能會面臨爆倉風險，需要追加保證金。其次，部分機構可能因爲流動性壓力出售美債。近期美股市場的大幅調整也導致部分股市投資者面臨追加保證金壓力，在這種情況下，機構投資者不得不處理部分資產以滿足相關要求。最後，部分國家央行可能也出於不同目標出售美債以獲取流動性。

從上述分析中不難發現滿足流動性需求是導致美債收益率飆升的重要因素，這是否會進一步引發美元流動性危機？總體來看，這種擔憂尚早。一方面，金融體系流動性監控重要指標SOFR-OIS利差在美債收益率上行期間反而有所收窄，遠低於2023年硅谷銀行危機爆發時水平，此外，金融及非金融商票利差數據4月9日有所收窄，本輪高點接近2023年3月硅谷銀行風險爆發時水平，但大幅低於2020年3月疫情與2008年金融危機。因此，美元流動性縱然有所收緊，但尚未達到觸發流動性危機的程度。

從這個角度而言，美債利率尤其是長端美債利率的大幅上行，同時美元指數出現大幅下行，意味着對於美元的“信任危機”。市場擔憂的是美國關稅大幅提高後，美國的通脹和經濟會受到嚴重的衝擊，同時受制於關稅，美聯儲降息的空間也可能被收窄，這也會影響經濟的前景。

從美國財政部目前的反應而言，其對於10年美債收益率（被認爲是其最關鍵的KPI）的飆升表現出較高的關注度。事實上，10債收益率並沒有創出新高，但卻引發了市場的強烈關注，這似乎也意味着未來關於美債收益率的博弈，將會愈發影響市場情緒。美聯儲和財政部仍然會有各種技術手段，比如放緩縮表、QE、扭曲操作、使用TGA餘額以及回購等種種方式，來控制長端利率的上行。但面對信任危機，特朗普政府如果不會對關稅政策進行大幅修改，那麼就只能寄望於在較短時間內達成一攬子貿易協議，亦或是期待非美經濟體出現嚴重衰退，而達到重新樹立信心的目的。然而，如果非美經濟體受到關稅衝擊，其也會採取各種方式來提振自身的經濟，並刺激總需求。從這個角度而言，第二季度是檢驗各國經濟成色的關鍵窗口期，特朗普打開了關稅大門，其實也給自己未來的工作上了難度和強度。

注：本文來自國泰君安國際宏觀2025年4月14日發佈的《美國“股債匯”多殺：危機重重？》，分析師：周浩、孫英超