智通財經APP獲悉，美銀證券在4月14日的一份策略報告中估算，歐洲投資者對美股投資敞口有73%未進行套期保值，這相當於約6.5萬億美元的未套期保值股票敞口。換句話說，根據這些估算，只要套期保值比例每永久提高1%，就相當於約 650 億美元的歐元兌美元套期保值規模。隨着今年美股、美元走弱，新冠疫情後的資金流向發生大逆轉，歐洲投資者可能需要大幅增加套期保值規模。

投資者對美國股票的套期保值程度低於美國固定收益，外國投資者(指非美國的投資者，下同)傾向於對其美國固定收益投資進行完全或幾乎完全的外匯套期保值，但對美國股票則採用更爲靈活的外匯套期保值機制。

接下來會發生什麼呢?

主要結論：

(1)新冠疫情後美國股票的外國投資敞口急劇增加

我們發現，新冠疫情後流入美國的股票資金相比流入歐元區的資金大幅增加。這一轉變本身就表明歐洲投資者對美元的未套期保值敞口急劇增加。

(2)歐洲通過被動型交易型開放式指數基金(ETF)進行股票輪換

疫情後外國對美國股票的被動投資大幅增加，這也表明套期保值比率可能較低。今年美國股票相對歐洲股票表現不佳，且歐元兌美元匯率走強，同時出現了資金從被動型基金和交易型開放式指數基金(ETF)流出的情況。如果投資者繼續通過被動型 ETF 減持美國股票，我們預計歐元兌美元匯率將進一步走強。

(3)估算歐洲的套期保值情景

利用國際資金流動數據和套期保值比率估算，我們衡量外國投資者持有的美元計價證券有多少進行了套期保值。以佔美國外國投資一半的歐洲投資者爲重點，他們的股票投資敞口有 73% 未進行套期保值，債券投資敞口有 4% 未進行套期保值，相當於 6.5 萬億美元的未套期保值股票敞口。

(4)美國股票季度套期保值框架

我們估算外國投資者對美國股票的套期保值比率理論上可能如何變化。在過去幾年裏，美元與美國股票的負相關性、美元升值以及套期保值成本上升促使外國投資者降低了外匯套期保值比率。今年，美元從高估水平走弱、美國收益率下降以及美元與美國股票的正相關性，意味着套期保值比率應大幅提高，從 2024 年初的 18% 或 2024 年美國大選前的 31%，提高到 2024 年底的 49%。

(5)迫切的套期保值需求

應用我們的理論套期保值比率框架，如果回到新冠疫情前(以及美國 “特殊時期” 前)的套期保值比率，歐洲投資者將需要額外套期保值 2.5 萬億美元的名義股票敞口，而所有在美國的外國投資者則需要額外套期保值 5 萬億美元。

(6)一些歐洲資產管理公司的相關數據

一些大型歐洲資產管理公司的實證數據表明，它們在疫情後直至今年增加了美元敞口，可能判斷失誤，且隨着今年美元走弱，它們可能需要大幅增加套期保值。

報告主要內容如下：

投資者對美國股票的套期保值程度低於美國固定收益

外國投資者傾向於對美國固定收益投資進行充分或幾乎充分的套期保值，但對美國股票則採用更靈活的套期保值機制。我們認爲外國投資者傾向於對美國固定收益投資進行充分套期保值主要有兩個原因：

一，外國人投資美國固定收益的一個關鍵動機是進行利差交易。在這種情況下，外國投資者需要機械地簽訂一份遠期合約，賣出美元並買入本國貨幣。

二，圖表 1 顯示，美元(以美元指數 DXY 爲代表)與美國固定收益的回報率和波動性更具可比性。美元與美國利率的相關性也高於與股票的相關性。如果不進行外匯套期保值，美元隨時間的波動似乎很可能抵消持有美國固定收益的總回報。另一方面，美國股票的絕對回報率和波動性都高於美元。

圖表 1：外國投資者傾向於對美國固定收益投資進行充分套期保值，因爲匯率波動很容易抵消持有美國固定收益的回報(美元與美國股票和固定收益資產的季度回報率和年化波動率)我們可以考慮兩種不同的方法來對沖外國股票敞口。選擇被動套期保值方法的外國投資者傾向於對其美國股票敞口進行充分套期保值。與此同時，傾向於動態套期保值方法的外國投資者會隨時間調整其套期保值比率。有效的股票套期保值比率是這兩種方法的加權平均值。

新冠疫情後美國股票的外國投資敞口急劇增加

查看 EPFR 數據，我們發現疫情後外國對美國股票的投資相比對歐元區的投資大幅增加。債券資金流大致相似(圖表 2)。

然而，與疫情後幾年歐元區資金流疲弱相比，美國的外國股票需求大幅增加(圖表 3)。

鑑於股票資金流往往未進行套期保值(如上文所述)，這些趨勢表明，近年來美國外國投資的未套期保值敞口相比歐元區大幅增加。今年，我們已經看到資金從美國股票轉向歐元區股票的逆轉，這也可能表明總敞口的相對套期保值比率發生了一些變化。

圖表 2：疫情後流入美國和歐元區的債券資金流非常相似(外國對美國和歐元區的債券投資，4 周資金流佔管理資產規模的百分比)

圖表 3：疫情後流入美國的股票資金流比流入歐元區的強勁得多(外國對美國和歐元區的股票投資，4 周資金流佔管理資產規模的百分比)

聚焦於歐元區對美國的投資，EPFR 數據顯示，自疫情以來，資金大幅流向美國股票，EPFR 指數從約 0 升至超過 20,000(圖表 4)。

在此之前的幾年裏，歐元區對美國的債券和股票投資相對平衡。然而，在疫情後的時期，這種平衡大幅向股票投資傾斜。

圖表 4：自疫情以來，歐元區流入美國的資金大幅轉向股票(歐元區流入美國的股票資金流 - 債券資金流指數)

圖表 5：大幅轉向美國股票表明歐元區對美國資產的外匯未套期保值敞口急劇增加(歐元區對美國資產的未套期保值敞口指數)

這種向股票投資的轉變本身就表明，歐元區投資者對美元的未套期保值外匯敞口急劇增加，EPFR 數據指數從約 0 升至超過 59,000(圖表 5)。

當然，這只是一個指示性數據，因爲 EPFR 數據只是總敞口的一個子集。然而，正如我們將在下文更詳細討論的，這些趨勢爲潛在敞口提供了有趣的見解(注：我們假設流入美國的債券投資有 80% 進行了外匯套期保值，而流入美國的股票投資只有 20% 進行了外匯套期保值。)

歐洲通過被動型交易型開放式指數基金(ETF)進行股票輪換

近年來流入美國的股票資金流細節也表明套期保值比率可能較低。歐洲對美國股票投資的大幅增加幾乎完全由被動投資推動(自 2012 年以來約 7000 億美元)，且主要是通過 ETF(自 2012 年以來約 6000 億美元，更多細節見圖表 6 和圖表 7)。與主動型基金相比，這類資金流進行外匯套期保值的可能性較小。

圖表 6：流入美國的股票資金主要是被動投資(按基金類型劃分的歐元區投資者購買美國股票的金額，單位：十億美元)

圖表 7：流入美國的股票資金主要通過 ETF(按基金類型劃分的歐元區投資者購買美國股票的金額，單位：十億美元)

從 2022 年末到 2024 年第四季度，直至今年年初，歐元區對美國股票投資的穩步增長可能對美元提供了有力支撐(圖表 8)。

同樣，近期歐元兌美元匯率走強的同時，歐元區投資者對美國股票的購買也有所停滯。

圖表 8：2022 年末起，歐元區投資者轉向投資美國股票(歐元區投資者購買美國股票的金額，4 周資金流佔管理資產規模的百分比)

2025 年第一季度，美國股票相對歐洲股票表現不佳，同時出現了資金從被動型基金和交易型開放式指數基金(ETF)流出的情況(圖表 9)。鑑於被動型 ETF 資金流進行外匯套期保值的可能性較小，如果投資者繼續通過被動型 ETF 減持美國股票，我們預計歐元兌美元匯率將進一步走強。

圖表 9：ETF 和主動型基金資金流可能是近期股票表現的背後原因(按類型劃分的歐元區國家投資者購買美國股票的金額，4 周資金流佔管理資產規模的百分比)

估算歐洲的套期保值情景

利用國際資金流動數據和套期保值比率估算，我們可以衡量外國投資者目前持有的美元計價證券有多少進行了套期保值或未套期保值。這有助於我們瞭解，如果外國投資者減持美元資產，或調整其美元資產的外匯套期保值比率，可能出現的規模量級。雖然很難確定在任何時間點實際應用的套期保值比率，但我們可以使用各種框架(我們自己的框架以及學術文獻中的框架)來估算現有的未套期保值敞口。

圖表 10 展示了非美國投資者持有的所有美國長期證券的總持有量，圖表 11 則聚焦於美國股票的區域所有權。在這裏，我們特別關注歐洲投資者，因爲他們是潛在長期資產輪換這一新興主題的焦點，且持有約一半的外國持有的美國股票，價值約 8.9 萬億美元。這與我們最近對全球失衡的分析一致，表明歐洲已成爲全球經濟，尤其是美國的主要債權方。

圖表 10：自新冠疫情以來，非美國居民對美國股票的持有量大幅增長(非美國居民持有的美國長期證券，單位：萬億美元)

圖表 11：歐洲投資者約佔外國持有美國股票的一半(按地區劃分的美國股票持有量，單位：萬億美元)

圖表 12 借鑑了哈佛商學院一項關於非美國投資者套期保值行爲研究的估算結果(表中標記爲 “A” 和 “B”)。以這些估算爲基準，這意味着歐洲投資者的股票持有量中有 73% 未進行套期保值，而他們的固定收益持有量中只有 4% 未進行套期保值。其他研究也得出了類似的結果(例如 Wenxin Du 和 Amy Wang Huber，2023 年)。

圖表 12：股票投資面臨的外匯風險敞口明顯更大(歐洲投資者持有美國股票和固定收益的估算套期保值比率)

按美元計算，這相當於約 6.5 萬億美元的未套期保值股票敞口。換句話說，根據這些估算，套期保值比例每永久提高 1%，就相當於約 650 億美元的歐元兌美元套期保值規模。

注：

1.根據美國財政部國際資本系統(TIC)數據。

2.在本報告中，我們主要關注歐洲投資者，因爲這一羣體按資產持有量計算是最大的。未來的報告可能會更深入地研究非歐洲外國投資者的持有情況。

3.對於套期保值基金的比例，我們使用哈佛商學院研究中表 3 和表 4 中的估算數據。具體使用的基金未披露，但該研究報告稱：“經過上述篩選，我們得到了 2,483,437 個基金 - 貨幣 - 月度觀測值，其中套期保值者的觀測值爲 916,806 個。”

4.我們將哈佛商學院的估算數據與財政部 TIC 數據相結合。哈佛商學院的研究未納入 TIC 數據。