本文來自微信公衆號：人神共奮 （ID：tongyipaocha），作者：思想鋼印，原文標題：《“美債崩潰"真相：流動性危機中的4個建議》，頭圖來自：AI生成

一、美債還安全嗎？

上週，很多投資全球固定+產品的投資者都嚇了一跳，怎麼一週把兩個月的收益都跌完了？要知道這一類產品一直很穩，但賺錢也不容易，真是應了那句形容固收產品的老話——“賺錢很慢，虧錢很快”。

而且這一次的罪魁禍首是一向被認爲避險資產的——美國國債。

更可怕的，還有很多傳言：

懂王與全世界爲敵，大家都不要美債了；

我們要跟醜國打金融戰了，終極武器就是我們手裏的美債；

懂王要向全球投資國債的國家政府收利息稅，現在大家都在賣……

看上去也挺像那麼回事，上週美國出現了“股債匯三殺”，以往只出現在金融危機時的新興市場，除了長期國債大跌外，美元指數上週下跌3%，標普500上上週下跌9.08%。

如果真是這樣，那就要天下大亂了，美債跟美股的地位完全不同，幾乎所有的外幣理財產品和QDII債券類產品，多多少少持有美國國債，越是低風險的產品，美國國債的佔比越高，所以有很多人問我：理財沒到期，沒法贖回怎麼辦。

重要的結論，我還是要先放在開頭明確地說：至少目前不會發生這樣的事，美國國債目前還是安全品種。

當然，這些說法並非空穴來風，目前美債的交易邏輯，從傳統的避險資產，轉向美國國家信用風險提升，導致部分美債被拋售，反映出全球（包括美國本土）投資者，對美國整體政策的不信任，美元和美債作爲無風險資產的地位被動搖。

只時目前還沒有那麼嚴重到要崩盤的地步，本文就來聊一聊兩個重要的問題：

問題1：這一次的美債危機，到底是誰在賣？

問題2：爲什麼現在暫時還不用擔心美債爲核心的理財產品的安全？

首先，我們要知道，10年期以上的長期美債中出現大跌，其實在每一次金融危機中都出現過。

二、危機中的避險資產們

債券投資看上去很簡單，其實不光門檻高，做得越深越需要經濟學的研究基礎。不過，對於普通投資者，一開始只需要搞清楚一對反直覺的概念：

• 債券價格上漲，到期收益率下降，投資者賺錢；

• 債券價格下降，到期收益率上漲，投資者虧錢。

主要是因爲，債券到期價格是固定的，上漲就意味着到期收益率下降（可以參考我之前的文章《又雙叒叕“破淨”了，這些理財產品到底投些啥啊？》）。

分析債券的文章，有些地方是用“到期收益率”，有些地方用“債券價格”，這兩者的方向是完全相反的，實在想不明白的先死記住這個答案，以後慢慢就明白了。

理解了債券這個“反直覺”的關係後，就可以回到主題。

國債一般而言，是避險資產，畢竟是國家信用擔保的，所以在風險來臨時，首先會出現“債券到期收益率下降，債券價格上升”的現象，主要原因有兩個：

一方面宏觀風險常常導致經濟衰退，市場上的資金需求降低，利率下降，同時央行就會降低政策利率，以刺激經濟；

另一方面，債券的風險小於股票，股票大跌時，會有資金從股市轉到債市，推動債券價格上漲，到期收益率下降。

我國近兩年的10年期國債到期收益率從3%以上，一路下降到最低1.59%，正是反映第一條邏輯。

中短期內突發危機也是如此，2020年年初，疫情突發初期，全球的國債收益率都出現了突然的大幅下降，中國10年期國債從3.2%降到2.4%，美國更是降到0.5%。

但上面主要是衰退和普通危機，危機大到一定程度，後面就又不一樣了。

比如2020年疫情暴發期的10年期美債，從2月下旬危機爆發至3月初危機急劇惡化期，在經濟陷入衰退和市場避險情緒的共同推動下，投資者大量買入美債，導致收益率迅速下行，首次跌破0.5%，創下歷史新低——這一切都符合傳統的投資邏輯。

然而到了3月第二週，隨着部分投資者獲利了結，以及市場對政策刺激的預期增強，10年期美債收益率出現強勁反彈，周內上漲約40個基點，令躲避到此的投資者虧損加劇——跟上週出現的情況是一樣的。

實際上，大部分避險資產都有這個特點。

最典型的避險資產是黃金，2020年危機剛開始的時候，也是像這次一樣一路上漲，卻從3月9日開始連跌10天，從1680美元跌到1473美元，很多人躲過了美股的下跌，反而栽在看似安全的黃金手裏。

日元也是傳統的避險資產，2020年危機初期，投資者尋求避險資產，推動日元升值，美元兌日元從2月21日的111.83，大幅升值至103.08，但此後，美元流動性緊張導致發“美元荒”，日元又急速貶值至111.71。

美元本尊也逃不過大漲大跌的命運，美元指數先從99.9跌到3月9日的94.63，再上漲到3月20日的103，可到了23日，美聯儲以無限QE提供充足的美元流動性後，又大跌四天至98.34。

避險屬性的資產在危機中並非絕對安全，主要還是流動性衝擊，比如上週美債下跌的直接原因是“基差交易”的強行平倉，這在歷次危機中都出現過。

三、基差交易與流動性危機

所謂“基差交易”，是持有美債多頭的同時，拋空有升水的國債期貨，賺這一部分無風險收益。

比如4月14日7點多，美國10年期國債收益率爲4.44%（現貨價），但2505期貨合約的交易收益率爲4.406%（期貨價），因爲有持有時間成本，所以一般期貨收益率總是小於現貨收益率（即期貨價格高於現貨價格），高的這一部分，就叫“基差”。

但到了交割日，期貨和現貨的價格就會合一，這個過程，要麼現貨收益率下降，要麼期貨收益率上升，不管怎麼走，基差只要歸零，“基差交易”就是穩賺不賠。

具體而言，基差交易分爲三步，先購買國債（相當於做空國債現貨收益率），同時把這些國債抵押給金融機構，用融資做空期貨價格（即做多國債期貨收益率），賺中間差價的無風險收益。

但基差非常小，要開高槓杆纔能有足夠收益，加上基本上是無風險收益，所以國債基差交易一般都是50倍以上的槓桿。

基差交易正常市場中是穩賺不賠的，但到了金融危機的時候，就不一定了。

金融危機通常是股票先開始下跌，很多資金都是加槓桿的，跌到一定程度，就要追回保證金，投資者就需要賣出手上其他投資品種，由於此時國債一般都是上漲的，有利潤，往往成爲率先平臺的品種。

如果危機發酵，賣國債的人多了，國債價格會出現快速下跌，出現基差低於回購利率的情況，穩賺變成穩虧，進一步加大了拋售力度，就有可能出現期貨價格和現貨價格的背離，此時期貨和回購市場都會要求追加更多抵押品，若對沖基金無法滿足要求，貸款方將沒收抵押的國債並拋售至市場，引發債券收益率的進一步上漲，形成反饋放大。

基差交易之所以平時能“穩賺”，是因爲金融機構爲了融資利息，承擔了流動性的成本，一旦危機爆發，這個成本急劇放大，自然這個交易就不成立了。

所以，可以通過隱含回購利率和聯邦基金利率之間的差異，來判斷流動性衝擊的大小。上週四的時候，懂王宣佈暫緩對等關稅90天后，CTD隱含回購利率較OIS僅高出20-30個基點，遠低於2020年超200個基點的極端水平，還在可控程度內。

另外，也可以從2年期國債與10年期國債的利差判斷，因爲2年期國債等同於現金，基本上沒有槓桿，且爲外國政府主要持有，上週2年期基本不變，期限利差放大，也說明長債下跌的主要原因是普通交易機構造成的流動性衝擊。

如果只是流動性衝擊，美聯儲的工具可太多了，完全可以通過放寬銀行槓桿限制來緩解整體流動性壓力，美聯儲不會在同一個地方犯兩次錯誤，2020年，美聯儲爲了流動性，甚至親自下場購買高等級美債ETF。

不過，市場的擔心並非沒有道理，真正的危機不是長債的下跌，而是“股債匯”三殺——這種“三殺”以前出現過嗎？

以2020年股災爲例，危機從3月21日開始，前兩週，美股和美元一起跌，但美債上漲；第三、四周，10年期國債和標普500一起下跌，但美元指數上漲；到了最後一週，美元和美債一起下跌，美股卻開始反彈了。

三個總有一個漲，體現的是流動性衝擊，資金在危機中東躲西藏，但沒有離開美元體系。

特別是美元和美債這兩種避險資金一起下跌，歷史只出現過四次，共七天，通常是流動性危機大幅緩解之後，避險資產湧向風險資產，而這一次完全不符合。

“股債匯”三殺只說明一件事——有資金離開美元體系，比如上週狂漲的黃金、歐元和日元。所以，前任財長耶倫才用“瘋狂的自殘”來形容此次關稅政策。

很多自媒體開始聯想，會不會從這一次開始，全球各國離開美元資產，美元帝國就此崩潰呢？

但還是那句話，外國資金拋售的佔比並不高，最新美聯儲託管數據顯示，4月2日至9日外國持有美債僅減少36億美元，且官方部門持倉平均久期僅5年，拋售壓力或有限。

實際上，也只有4月10日這一天出現過“三殺”，美債是7號開始跌，而當天美股已經止跌了，從周的維度看，上週美股實際上是大漲了5.7%，並沒有“三殺”，體現的更多是流動性危機的特點。

所以我的答案仍然很明確，未來某一天也許會，但現在條件並不成熟，理由還是這次關稅戰的原因，貿易不平衡。

四、人民幣能不能代替美元？

很多網友喜歡用“戰爭思維”去思考金融問題，但在金融市場，所有人都面對着一個共同的敵人——風險。

中國持有美債7000多億美元，去年在金融市場一片繁榮的背景下，賣了一年，才賣了500多億，不到7%，如果中國對美債發“襲擊”，比如短期內大量拋售美債，必然會引發全球投資者的拋售，確實會造成美債崩潰，但實際上又賣不了多少，全部都是在砸自己的貨，這些都是多年外貿企業辛辛苦苦積累下來的財富。

而且，中國持有的美債不到2%，大量美債掌握在全球投資者手裏，美債崩潰，等於全球金融市場崩盤，全球經濟倒退20年，全球經濟增速每下滑1%，貧困人口就會增加1億人，死亡人數增加100萬，這跟發動一場戰爭沒有什麼區別。

實際情況比想象的更復雜，中國如果未來經濟不發生大的結構性變化，持有的美債比例就很難壓縮。

這主要是因爲，國際貿易中，用什麼貨幣結算，通常是由買方決定，如果中國的全球製造業中心的地位不發生變化，順差一定會帶來大量美元。企業售匯給央行後，央行不能放在手裏。因爲美元一直在貶值，買美債還有4%以上的利息，買日本債券，收益才1個點，其他國家的債券，發行量根本不夠。

當然也可以買黃金，但大家都買黃金，金價就上天了，還是無息資產，美債有高利息墊對沖波動，黃金的波動就是純粹的虧損。

還有，買了黃金你放在哪裏呢？如果要運回來，逆差國手裏可能根本沒有那麼多，運不回來的話，等於你的財富都在別國手裏。

所以根本原因在於國際貿易的順差美元，全球需求美國是大頭，大家都不得不買美債，中國已經儘可能地少持有美債了。

這跟現實中的債務是一樣的，一筆鉅額債務，往往都是債主想破產，債權人不想讓它崩，我們天生就是國際秩序的維護者，這不是形象問題，而是利益問題。

那有沒有可能跟其他國家聯合起來，在國際貿易中使用其他貨幣呢？

當然是有可能的，我們國家也一直在努力，但問題的根源在於，我們是生產國，我們的產能是爲全球準備的，必然有順差，如果用人民幣結算，花出去人民幣一定小於收進來的，可只有我們能發行人民幣，國家現在用“貨幣互換”來解決這個問題，但量遠遠不夠，而且我們看得上的國家的貨幣，人家不一定願意換，願意換的國家的貨幣，我們又看不上，這就是一個悖論。

一切的問題在於消費，只有你變成消費者，跟他國買東西，貿易平衡了，人民幣纔可能走出國門。

以前經常有人說美國人發了一些鈔票，就把真實的商品全部搬回家，賺大了，實際上，如果有這麼好的事情，這次的關稅大戰就不會發生。任何事情都是要付出代價的，政府財政赤字、民衆過度舉債消費、貧富差距拉大、製造業衰退，都是美元國際儲備地位的代價。

所以國際儲備貨幣的地位是一個結果，而不是願望或者努力的目標。這一次歐元升值的最多，但歐洲人高興嗎？並沒有，因爲歐盟對美國有大量的貿易順差，出口競爭力下降了。如果人民幣開始升值的話，我們的GDP很快能超過美國，喫瓜羣衆開心了，但出口企業哭了。唯有美元升值時候，對於美國的老百姓相對而言，沒有太多地感到不好，因爲他們是進口國和消費國，物價便宜了。

人民幣想成爲全球儲備貨幣，我們就必須成爲消費國，一旦成爲消費國，就等於複製美國現在的道路，我們願意嗎？

問題現在很清楚了，美國不願意只當消費者，那麼我們也需要加大內需市場，隨之變化。哪一天他們發現，製造業根本回不去，物價控制不住，又回頭降關稅，咱們再好好做生意。我們要增加經濟結構的適應能力，金融戰的思維只是異想天開，不是解決問題的辦法。

五、近期配置的4個建議

最後說幾個實際理財投資的觀點吧：

首先，長債的危機並沒有過去，既然市場已經看到了，債券是懂王的“軟肋”，那未來這裏可能會反覆被攻擊，使得債券——主要是長債的波動加大，但又不會突破上限，不會危機失控，因爲美聯儲工具箱裏的貨太多了。

其次，看美元信用，主要是看短債。長債的波動是由其投機性造成的，短債受現實的“地心引力”更大，投資性小，槓桿資金少，相對穩定，2020年3月的股災中，所有“避險資金”中只有短債的波動比較穩定。

再次，黃金並非絕對安全。黃金是現在唯一的避險資產（美短債算半個），資金都湧入這個方向，導致投機資金也大規模進入。可安全資產圖的就是一個安全，漲得太快，本身就是一種不安全。抗戰重慶大轟炸時，留在大街上的人被炸死的不多，躲到防空洞的上萬人卻因缺氧活活憋死了。被安全資產“悶殺”，是流動性危機的典型現象。

最後，風暴中心，反而暫時是安全的。這一次護盤，政治總動員的一部分，國家隊毫不掩飾，就是做給市場看，類似銀行擠兌時，把銀子放在櫃檯上開放取款，以樹立全球投資者的信心。

當然，並不是所有的A股，只是一小部分指標股。

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