中國建設銀行金融市場部 張濤 劉猛 梁煊

回顧2025年第一季度，“Trump 2.0時代”開啓，美國經濟政策，特別是關稅政策的不確定性攀升，令滯漲風險增加，施壓美元走勢。同時，美俄談判結束俄烏衝突，及德國增加財政支出，提振了投資者對歐洲經濟的信心。全球外匯市場在多條交易線索下，迎來高波動時期。

一

2025年第一季度全球外匯市場回顧

2025年開年以來，全球外匯市場波動加劇，美元指數衝高回落，歐系貨幣領漲，人民幣小幅升值，市場交易圍繞三條主線展開：一是美國特朗普政府上臺後，政令頻出且反覆，全球經濟和貿易形勢不確定性顯著增加，市場難以進行準確定價，市場波動加劇，而美國經濟出現疲弱跡象，通脹預期升溫，滯漲風險抬升，施壓美指走勢。二是德國改革“債務剎車”機制，加大財政支出力度，特別是國防安全支出，其他國家或將跟進，有效提振了市場對歐元區經濟前景的信心。三是美國與俄羅斯展開談判，着手結束持續三年多的俄烏衝突，歐洲安全形勢有望得到改善。

美元指數高位回落。年初，圍繞特朗普政府潛在的政策組合，“特朗普交易”盛行，美元指數一度衝上110關口，創逾兩年新高。進入2月後，特朗普政府政策逐步展開，但其帶來的不確定性增加，使得經濟增長擔憂加劇，且通脹預期升溫，滯漲風險施壓美元指數，美元趨於回落。進入3月，德國候任總理默茨與主要黨派提出加大財政支出力度，扭轉了市場此前對歐元區經濟的悲觀預期，歐元大幅反彈，美元指數隨之顯著回落，回吐了自2024年美國大選以來的全部漲幅。臨近第一季度末，美聯儲對進一步降息持謹慎態度，加之市場已充分消化此前對於歐元的樂觀預期，美元獲得支撐，美指收復部分失地。截至3月31日收盤，美元指數收於104.1921，第一季度累計下跌4%。

圖1：美國與主要經濟體利差及美元指數走勢

歐元超預期強勢。回顧第一季度，歐元的整體走勢大致分爲兩個階段。1-2月，受美聯儲維持高利率、美國經濟韌性超預期（2024年四季度GDP增長2.5%）以及特朗普關稅政策預期推動，美元指數在2025年初延續漲勢，歐元對美元一度跌破1.02關口，觸及2022年以來低點。不過，隨着歐元區經濟數據邊際回暖，疊加俄烏衝突呈現出緩和跡象，歐元獲得一定反彈動力，連續兩個月震盪微漲。進入3月，內外兩方面共同支持歐元大幅反彈。美國方面，經濟數據開始顯示出“滯漲”苗頭，疊加市場對特朗普關稅政策反應鈍化，其對美元的影響也由利多轉向利空，美元指數快速回落；歐洲方面，德國改革“債務剎車”機制，極大提高了市場對歐洲的投資熱情，領先指標也顯示出經濟復甦提速，歐元區3月綜合PMI創2024年8月以來新高，製造業PMI也創兩年多以來的最高水平，EURUSD在不到兩週時間從1.04上漲到1.09，雖然臨近季末回吐部分漲幅，但3月漲幅仍超4%。截至3月31日，歐元對美元收於1.0816，第一季度累計升值4.47%。

圖2：歐元對美元走勢

數據來源：Wind

日元震盪升值，波動加大。回顧第一季度，日元的經歷了先貶、後升、再走弱三個階段。1月上旬，日元延續了去年年末的弱勢低位徘徊，主要的壓力來自外部——市場對美聯儲的降息預期減弱，同時預計特朗普政府政策可能推高美元需求，日元再度跌破158關口。1月中旬至3月上旬，日元開啓了加速升值階段，更是成爲2月表現最強的G10貨幣。日本央行在1月底如期加息至0.5%，爲去年7月以來首次恢復加息，同時加息幅度爲2007年2月以來最大，成爲日元此階段升值的起點。另一方面，日債收益率在加息預期升溫下不斷刷新2008年以來新高，而美債長端收益率下行，一向對利差敏感的日元獲得進一步支撐，日元最強升破147。3月中旬至月末，日元經歷技術性調整，回吐了部分漲幅，成交於150一線，反映了美國的關稅威脅對出口導向型經濟體的潛在壓力。截至3月31日，日元對美元收於149.9795，第一季度累計升值4.81%，連漲三個月。

圖3：美元對日元走勢

數據來源：

Wind

非美貨幣大多走強。在G10貨幣中，美國和俄羅斯共同推動結束持續三年的俄烏衝突，歐洲安全前景得到改善，歐系貨幣普遍走強，瑞典克朗和挪威克朗領漲G10。加元受制於美國的“關稅威脅”和國際油價的走低，落後於其他G10貨幣。英鎊漲幅居前，一方面通脹壓力令英國央行對降息持謹慎態度，另一方面美國關稅政策對英國的影響相對較小。澳元和新西蘭元則是受累於全球貿易環境的不確定性增加，升值幅度受限。其他貨幣方面，俄羅斯盧布領漲非美貨幣，隨着俄烏衝突結束的希望增加，西方國家對俄羅斯的制裁強度有望減輕。墨西哥比索漲幅居前，美國關稅政策尚未完全實質性落地，比索展現韌性。亞洲貨幣表現不佳，越南盾和印尼盧比領跌，主因在於全球貿易環境惡化和資金外流壓力加大。韓元漲幅受限，一方面國內政治形勢帶來的不確定性尚未消除，另一方面在於全球貿易環境惡化或將拖累韓國經濟所依仗的出口。土耳其里拉跌幅居前，反對派領導人、伊斯坦布爾市長伊馬姆奧盧被捕，土耳其政局陷入動盪，施壓里拉走勢。

圖4：2025年第一季度非美貨幣對美元漲跌幅

數據來源：

Wind，建行金融市場部

二

2025年第二季度全球外匯市場展望

1.美元：維持高波動。面對特朗普政府經濟政策多變額衝擊，美聯儲“按兵不動”，而且對12月份確立的降息路徑也未做調整，但在3月的會議上放緩了縮表力度，將每月縮表規模由600億美元收縮至400億美元（主要是將每月對美債贖回規模從250億美元下調至50億美元）。不過更被市場所關注的，美聯儲在其最新的經濟預測中（SEP），上調了失業率與通脹的預測，將2025年底失業率上調0.1%至4.4%，PCE年漲幅上調至2.7%，核心PCE年漲幅上調幅度更大一些，至2.8%，同時將2025年美國經濟增速預期值下調0.4%至1.7%。

回顧美聯儲本輪利率政策週期的操作，在2022年至2023年期間的加息週期期間，美國通脹得到有效抑制的同時，就業市場未遭到破壞；在2024年9月至12月的降息期間，就業市場與經濟運行呈現出較強的韌性，而通脹也沒有出現反覆。但是自特朗普2.0政策的衝擊下，美國經濟開始朝着不利於美聯儲利率政策的方向運行——通脹預期惡化（美國短期與中長期通脹預期均出現了明顯上升），就業市場出現放緩跡象（失業率抬升與職位空缺率下降）。雖然目前對於美國經濟是否會進入“滯漲”尚不確定，但美聯儲利率政策受到的干擾因素顯著增多。

與經濟運行的基本面預期變化同步，圍繞美國經濟和市場的兩個敘事已發生改變，並被市場定價。

一是，疫情後，美國經濟的恢復持續快於其他經濟體，進而出現了“美國經濟例外論”的敘事，但特朗普二度入住白宮後，對美國經濟造成了更加複雜的影響，尤其是政策部門和微觀經濟主體都對未來的變化無所適從，相應經濟預期快速惡化。

二是，中國DeepSeek“深度搜索”的大語言開源模型，中國DeepSeek“深度搜索”的大語言開源模型對AI算力成本瓶頸的突破，改變了美國以OPEN AI爲主導的“閉源”和“高算力”的大語言模型演進進程，一舉扭轉了美國AI將領先的敘事。美股科技股加速調整，納斯達克指數在第一季度內下跌超10%。

伴隨上述變化與約束條件的持續，美聯儲的“觀望期”也被快速壓窄，必須在“通脹”與“就業”之間做出抉擇，而從鮑威爾在3月記者會上關於關稅導致的通脹是一次性的表態來看，暗示美聯儲大概率會選擇“側重就業”，一旦完成在此轉變，美聯儲必會對目前的降息路徑做出重大調整，例如加快降息節奏，提高單次降息幅度。

不過即便美聯儲調整了降息路徑，加之特朗普政府也對弱美元有政策訴求，但美元指數是否會同步轉入下降趨勢需要再觀察，我們維持前期“美元指數高波動”預期。

2.歐元：關注基本面改善的持續性。展望第二季度，我們認爲歐元在強勢表現後，短期可能將面臨一定的回調壓力，最大的不確定性在於歐元區經濟回暖的持續性。具體而言：

首先，歐美貨幣政策分化的格局幾乎已經確定，可能加劇利差壓力。3月，歐洲央行宣佈將三大關鍵利率下調25個基點，爲連續第五次降息，央行官員在近期的採訪中暗示未來可能進一步寬鬆。市場目前預計歐洲央行可能會在4月和6月繼續降息，全年累計降幅或達75個基點。反觀美聯儲，儘管3月會議的按兵不動起到了一定的安撫市場作用，但市場依然預計美聯儲年內的寬鬆力度將低於歐洲。

其次，前期對歐元過於樂觀的定價或回補，從而引發技術性調整。3月初，歐元曾在德國放寬“財政剎車”限制的背景下最高漲超5%，但隨着超買後的修正，歐元在月底回落至1.08附近，體現了市場對財政刺激實際效果的重新評估——5000億歐元基礎設施投資計劃規模龐大，但項目落地週期相對較長，短期內對經濟的提振效果有限。另外，投機性頭寸的調整也是潛在的風險因素，CFTC數據顯示，截至3月25日當週，歐元淨多頭頭寸增至65525份合約，爲2024年9月以來最高水平。歷史經驗表明，當淨多頭倉位超過6萬份時，市場往往面臨獲利了結壓力。

最後，歐元區經濟復甦的可持續性有待觀察。從近期歐元區超預期的經濟數據來看，大多集中於前瞻性和預期調查類指標，體現了市場對歐洲財政擴張的充分定價，相應歐元釋放了一波強勢的升值動能。展望後市，德國預算調整可能對歐元區國家有一定的示範作用，但也需要警惕財政刺激下可能的主權債務風險，歐元區經濟的復甦情況還有待進一步數據驗證。同時，歐元區服務業和製造業延續分化走勢，或表明在高物價壓力下消費需求被抑制，仍是經濟復甦的潛在制約。最關鍵的因素還在於，4月美國“對等關稅”發佈後，除了前期對進口汽車加徵的25%關稅以外，歐元區是否會面臨更嚴重的關稅威脅，以及歐盟將出臺怎樣的防禦性貿易措施，這些都將決定未來歐元區經濟的走向。

綜上，在諸多不確定因素下，我們預計第二季度歐元可能維持區間震盪走勢，關稅政策的落地效果將成爲決定歐元區經濟能否企穩的“勝負手”。

3.日元：警惕政策預期差引發的短期波動。展望第二季度，日元可能以震盪行情爲主，中樞繼續向升值方向小幅波動，但內、外兩方面因素將共同限制日元的升值空間。

從外部來看，美國的貨幣政策依舊具有較強的不確定性，美國的“滯漲”能否被證僞成爲市場關注的焦點，“高關稅推升通脹”與“當局弱美元的政策取向”也在一定程度上令外匯市場交易主線陷入混亂。站在中期角度看，美日息差繼續收窄是趨勢性的，但日元的波動有可能與利差走勢階段性背離（如3月後半月），不足以支撐日元大幅升值。如果再考慮到潛在關稅政策的風險，日本貿易逆差或進一步擴大，削弱日元的基本面支撐。

從內部來看，日元面對的是日本央行“被動緊縮”的有限支撐。首先，日本“工資-價格”螺旋上升的循環已初步建立，日本央行的加息條件相對成熟，不過，市場的充分定價已透支了部分利多，疊加當局對“退出寬鬆”態度謹慎，1月的加息更像是對通脹與工資增長的被動反應而非主動緊縮。歷史走勢顯示，日元往往會因加息預期炒作而短暫走強，但在加息落地後的預期兌現階段快速回調，加劇匯率震盪。其次，貿易摩擦的不確定性或限制日本央行的政策空間，令其不急於貿然行動，有可能導致貨幣政策的傳導效果受限。最後，即使日本央行加息至1%，站在中期視角上，日元仍是性價比最高的套息貨幣，而套息交易的逆轉還存在一些結構性阻力。因此日元的快速、顯著升值還需要依賴超預期的政策衝擊或數據突破。

綜上，第二季度日元大概率呈現“震盪偏強但空間有限”的格局，需警惕政策預期差引發的短期波動，關注日本央行4月會議聲明及特朗普政府關稅政策落地細節。

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（轉自：CFETSFX）

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