文｜《金證研》 軼洺 

2025年1月17日，深圳迅策科技股份有限公司（以下簡稱“迅策科技”）申報港股上市獲得備案，證監會發布關於迅策科技境外發行上市及境內未上市股份“全流通”備案通知書。而此前，迅策科技已呈交兩版招股書，截至2025年4月15日均已失效。

作爲國內一家專注於實時數據基礎設施及分析解決方案的供應商，迅策科技來自資管行業收入佔比雖下滑，但仍超五成。在近三年一期，迅策科技營收高漲，但仍未能扭轉虧損的窘境，累計虧損超3億元，且連年失血。在此背後，迅策科技按照收入模式來劃分的收入，分爲訂閱模式和交易模式。其中在2023年一季度，在交易模式下，迅策科技曾提供低毛利率的服務維繫客戶關係。儘管如此，近三年一期，交易模式收入佔比反超訂閱模式。與此同時，迅策科技的付費客戶總數增速放緩，且其淨收入留存率下跌。另一方面，迅策科技的前五大客戶收入佔比走高，貿易應收款項持續攀升或賒銷高企，且部分貿易應收款項來自五大客戶，存在信用集中的風險。

一、增收不增利累計虧損超3億元，資產管理行業收入佔比下滑但仍超五成

2016年，迅策科技由賀璟璐、劉呈喜創辦成立，其註冊資本爲100萬元，其中劉呈喜認購99.9%的股份。同年，劉志堅、耿大爲加入迅策科技，劉呈喜爲劉志堅的父親。

經過多輪融資和股權轉讓後，截至上市前，劉呈喜間接通過珠海恩圓、珠海富前、珠海股溫及珠海亨呈控制迅策科技已發行股本總額的28.86%。其中，劉志堅爲董事會主席，而耿大爲則是執行董事兼總經理，而劉呈喜並非董事會成員。

而劉志堅負責迅策科技整體的策略規劃、營銷及營運管理。在近幾年的經營過程中，迅策科技的營收規模逐漸擴大，但並未能實現盈利。

據最後實際可行日期爲2024年9月8日的招股說明書（以下簡稱“2024年9月8日招股書”），2021-2023年及2024年1-3月，迅策科技的營業收入分別爲1.2億元、2.88億元、5.3億元、0.75億元。

同期，迅策科技的淨利潤分別爲-1.19億元、-0.97億元、-0.63億元、-0.84億元。

可見，報告期內，儘管迅策科技的營業收入保持上漲趨勢，但仍未能終止虧損，報告期內累計虧損3.63億元。

對於虧損情況，迅策科技表示，預計於截至2024年12月31日止年度將錄得淨虧損，這主要是由於迅策科技對技術及解決方案研發的持續投資。

在業務方面，迅策科技作爲國內實時數據基礎設施及分析解決方案的供應商，主要爲各行業的企業提供涵蓋數據基礎設施及數據分析的實時信息技術解決方案。

值得一提的是，迅策科技的戰略重點爲資產管理人。在迅策科技的營業收入當中，可按照不同行業主要可分爲兩類，一類是資產管理行業，另一類則是多元化行業（不包括資產管理），主要包括金融服務行業（資產管理除外）、城市管理行業、電信行業等等。

2021-2023年及2024年1-3月，迅策科技來自資產管理行業的收入分別爲1.06億元、2.14億元、3.5億元、0.41億元，分別佔營業收入的88.2%、74.4%、65.9%、55.3%。

其中，迅策科技來自資產管理行業的收入佔比有所下滑，但由於多元化行業整體較爲分散，而資產管理行業作爲迅策科技的其中行業之一，其收入佔比仍超總營收的五成水平。

同時，迅策科技表示，其客戶涵蓋國內的各類資產管理人，包括保險公司、共同基金、證券公司、家族辦公室等，其經營和財務業績與金融行業的整體健康和穩定存在固然聯繫。

二、交易模式收入佔比反超訂閱模式，曾提供低毛利率的服務維持客戶關係

在迅策科技經營業務的過程中，主要通過兩種收入模式獲取收入，大部分是由客戶根據其自身商業需求選擇。

據2024年9月8日招股書，迅策科技的收入模式，可分爲訂閱模式與交易模式，客戶所選擇的兩種付款期限導致此兩種收入模式。

訂閱模式下，迅策科技向其客戶收取年度訂閱費，付款通常自合約開始後12個月內到期。而在交易模式下，迅策科技主要向客戶收取個人設立費，迅策科技的履約責任在客戶驗收時履行，以及付款通常自驗收後3個月內到期。收入主要在迅策科技的解決方案獲得客戶的驗收時確認，通常爲於驗收報告確認。

2021-2023年及2024年1-3月，迅策科技的毛利率分別爲75.2% 78% 79%、85.2%，毛利率呈上漲趨勢。

同期，迅策科技在訂閱模式下的毛利率分別爲85.5%、91.8%、92%、85.5%。2023年1-3月，當期訂閱模式下的毛利率爲89.9%，2024年1-3月的85.5%對比上年同期的表現略有下降。

而2021-2023年及2024年1-3月交易模式下的毛利率爲53.9%、62.2%、71%、85%。還需注意的是，2023年1-3月，當期交易模式毛利率爲39.4%。迅策科技表示，此段時間低於其餘報告期的毛利率水平，主要在於迅策科技主要提供毛利率較低的服務，如數據清理，以維持若干基於交易的客戶關係。

可見，2022-2023年，兩種模式下的毛利率均呈上升趨勢。而分收入模式來看，迅策科技在訂閱模式下的毛利率高於交易模式下的毛利率。

對此，迅策科技表示，與訂閱模式相比，交易模式通常涉及根據客戶的要求對解決方案進行更多定製，從而導致成本更高；根據交易模式，部分資產管理客戶要求迅策科技在設備上預裝解決方案，並將該等配備齊全的設備直接交付予彼等，從而亦導致成本增加。

除此之外，迅策科技的客戶對以上兩種收入模式的選擇同樣值得關注。

2021-2023年及2024年1-3月，迅策科技通過訂閱模式獲取的收入，分別佔總營業收入的67.3%、53.5%、38.3%、40.8%。同期通過交易模式獲取收入，則分別佔總營收的32.7%、46.5%、61.7%、59.2%。

可知，報告期內，迅策科技的訂閱模式收入佔比持續下跌，而交易模式的收入佔比則呈上漲趨勢，逐漸成爲迅策科技的第一大收入來源。

對於交易模式下的收入增長快於訂閱模式，迅策科技於招股書中表示，或主要來自四個原因：大型機構的內部要求（如人員定期變動及安全合規等原因）；行業客戶的習慣（如部分客戶打算減少對軟件的長期依賴因而更偏好傳統交易模式等）；與新客戶初步接觸（在擴大客戶羣時通常遵循客戶首選的購買方式等）；市場的不確定性（金融業過去三年增長出現短暫放緩）。

且迅策科技在招股說明中提示，倘其無法管理與收入模式有關的風險，業務、財務狀況、經營業績及前景可能會受到重大不利影響。即兩種收入模式均需要高效管理以追蹤使用情況、確保解決方案質量，以及有效處理續期或項目驗收，任何中斷均可能影響迅策科技的財務表現。此外，上述交易模式導致的現金流變動及與訂閱模式相關的潛在短期流動性風險，可能會影響迅策科技的管理營運資本、履行財務義務及投資未來成長機會的能力。

總體來看，迅策科技在兩種收入模式中，交易模式或因其成本等因素的影響，其毛利率總體高於訂閱模式。同時，迅策科技的交易模式下的收入增長持續走高，貢獻的收入佔比反超訂閱模式下的收入。

三、付費客戶總數增速放緩，淨收入留存率呈下滑趨勢

營業收入的增長，或離不開持續地開發新客戶。此番上市，2022-2023年，迅策科技的付費客戶增速有所放緩。

據2024年9月8日招股書，2021-2023年及2024年1-3月，迅策科技的新增付費客戶數量分別爲75名、77名、85名、18名，新付費用戶持續增加。

2021-2023年及2024年1-3月，迅策科技的付費客戶總數分別爲143名、182名、200名、92名。經計算，2022-2023年，付費客戶數量分別增加39名、18名，其同比增速分別爲27.27%、9.89%。

可見，相較於2022年，2023年迅策科技的付費客戶增加數量有所減少，且付費客戶總數同比增速有所放緩。

此外，迅策科技的客戶淨收入留存率也需關注，淨收入留存率是迅策科技的關鍵運營指標之一。

據2024年9月8日招股書，淨收入留存率是指，首先確定上一年同期（追溯期間）的客戶及其對迅策科技收入的貢獻；然後，迅策科技確定同一組客戶各自對其當期收入的貢獻，並最後計算淨收入留存率，方法是同一組客戶當期產生的收入除以追溯期間產生的收入。

據2024年9月8日招股書，2021-2023年及2024年1-3月，迅策科技的回頭客數量分別爲68、105名、115名、74名。

經計算，同期，迅策科技的回頭客數量佔其付費客戶總數的比例分別爲47.55%、57.69%、57.5%、80.43%。

2022-2023年，迅策科技的淨收入留存率分別爲143%、98%。2023年1-3月的淨收入留存率爲132%，2024年同期則爲87%。

從迅策科技的付費情況來看，回頭客數量佔比呈增長趨勢，但從2022-2023年以及2024年1-3月的淨收入留存率來看，該指標呈下降趨勢。

對此，迅策科技表示，受到國際形勢、經濟市場等宏觀環境的影響，導致金融業增長暫時放緩，從而導致若干客戶（尤其資產管理行業）的支出減少和項目延遲。同樣的原因也導致2024年1-3月的付費客戶較2023年同期暫時減少。

四、連續“失血”現金流承壓，貿易應收款項持續攀升或賒銷高企

儘管在近年來，迅策科技的新客戶持續增加，爲迅策科技帶來收入增長，然而還需要注意五大客戶的收入集中情況。

據2024年9月8日招股書，2021-2023年及2024年1-3月，迅策科技來自五大客戶收入分別爲0.24億元、0.98億元、1.87億元、0.29億元，佔總營收比重分別爲19.9%、34.1%、35.2%、39.1%。

其中，同期，迅策科技來自最大客戶收入分別爲0.08億元、0.36億元、0.65億元、0.09億元，佔總營收的比重分別爲7%、12.3%、12.3%、12%。

可見，報告期內，迅策科技前五大客戶貢獻的收入佔比走高。

與此同時，迅策科技或面臨賒銷高企的“窘境”。

據2024年9月8日招股書，2021-2023年及2024年1-3月各期末，迅策科技的貿易應收款項分別爲0.23億元、0.77億元、2.66億元、2.33億元，2022-2023年分別同比增長229.93%、247.42%。

其中，同期，迅策科技貿易應收款中分別有0%、30%、9%、4%爲來自迅策科技的最大客戶款項，而有3%、37%、39%、11%爲來自迅策科技五大客戶的款項。

且經測算，2021-2023年及2024年1-3月各期末，迅策科技的貿易應收款項佔營業收入的比例分別爲19.35%、26.62%、50.20%、311.66%。

可見，報告期內，迅策科技部分貿易應收款項來自迅策科技的前五大客戶，存在一定的信用集中風險問題。

另一方面，迅策科技連續兩年“失血”，其現金流或承壓。

據2024年9月8日招股書，迅策科技的經營活動所得/（所用）現金流量淨額分別爲5,167.8萬元、-18,496.5萬元、-19,398萬元、、-7,916.7萬元。

值得注意的是，按2023年收入計算，迅策科技在國內資產管理行業中的實時數據設施及分析市場排名第1，市場份額超13%。

但是，在國內的實時數據基礎設施及分析市場排名中，迅策科技排名第四，佔該市場份額比重的3.4%。而國內該市場排名處在前兩名的公司（主要爲雲服務供應商），市場行份額分別爲10.9%及7.7%。

對此，迅策科技表示，其經營所在行業屬於新興且發展迅速的行業，公司的成功取決於其持續創新以及及時以具成本效益的方式預測及應對行業趨勢及客戶需求變動的能力。倘迅策科技無法準確預測、準備並及時應對該等行業變動及不斷變動的客戶需求，其業務、財務狀況、經營業績及前景將受到重大不利影響。

簡言之，從市場份額的數據上看，迅策科技的實時數據基礎設施及分析市場份額排名靠前，但縱觀整體行業的情況，迅策科技以3.4%的市場份額排名第4，市場較爲分散。在此背景下，迅策科技或賒銷高企、連續“失血”，對於三年一期尚未實現盈利的迅策科技而言，未來如何保持業績增長或值得關注。