文 | 萬聯萬象

港股即將迎來，中資企業出海上市的小高峯。

3月17日，A股上市公司山東南山鋁業（600219.SH）的海外子公司南山鋁業國際（02610.HK）正式開啓招股，發行價區間爲每股26.6-31.5港元，計劃募資約23.5億至27.8億港元，預計3月25日登陸港交所，屆時，南山鋁業國際將是“南山系”的第四家上市公司。基石投資者中隱現國際大宗巨鱷嘉能可國際和國內大宗巨頭“廈門象嶼”。

這家紮根印尼的鋁業巨頭上市的背後，既有中國產業資本的全球化“野心”，也暗含全球鋁產業鏈的重構信號，更是一段中國民營經濟從鄉土作坊到全球產業鏈博弈的狂飆。

從山東到印尼：全產業鏈的海外複製

南山鋁業國際脫胎于山東南山鋁業，後者是中國鋁業全產業鏈龍頭，業務覆蓋熱電、氧化鋁、電解鋁及高端鋁材，隸屬於年營收超1700億元的南山集團。2023年6月，南山鋁業在開曼羣島註冊成立南山鋁業國際，將印尼民丹島生產基地分拆上市，開啓“境內電解鋁+境外氧化鋁”的雙輪驅動格局。

根據公開資料，南山鋁業成立於1993年，主營業務包括熱電、氧化鋁、電解鋁等完整的鋁產業鏈，隸屬於南山集團旗下，南山集團前身爲1979年成立的村辦企業，創始人宋作文曾長期擔任龍口市東江街道南山村黨支部書記，2015年，宋作文長子宋建波成爲南山集團董事長。目前，南山集團名由龍口市東江街道南山村村民村委會持股51%，宋建波持股49%。

根據《2024胡潤全球富豪榜》，宋建波家族以370億元財富位列全球第625位，穩居“煙臺首富”地位。

宋建波接手南山集團後，積極推動集團資本運作，目前“南山系”已有南山鋁業、南山智尚（300918.SZ）、恆通股份（603223.SH）三家上市公司。截至3月20日，這三家公司的總市值約爲590億元。

南山鋁業國際是南山鋁業的海外子公司，主要紮根於印尼民丹島經濟特區，專注氧化鋁生產依託印尼豐富的鋁土礦和煤炭資源，構建了從原材料到生產的全鏈條整合能力，年產能達200萬噸。

氧化鋁產業鏈的源頭是鋁土礦，從全球鋁土礦資源分佈來看，根據USGS2021年統計顯示，印尼鋁土礦儲量達12億噸，全球儲量排名第6；自2022年以來，印尼政府再度實施鋁土礦出口禁令，國內鋁企除了採取多種手段將鋁土礦進口來源多元化之外，還在進一步考慮在地化建廠以規避更多政策性限制。

從全球鋁業發展重構來看，在地化建廠未嘗不是一個最優決策，相較於中國，低成本無疑是最大的誘惑。

氧化鋁的生產過程主要涉及的成本包括鋁土礦、煤和液鹼，印尼鋁土礦和煤炭資源豐富，工廠所處的位置使得南山鋁業國際能夠享有鋁土礦和煤炭運輸路線較短的優勢。

低成本的護城河無疑是最大的利潤優勢。印尼煤炭價格較國內低30%，疊加低溫拜耳法工藝，單噸生產成本比國內低約25%。從公開數據來看，南山鋁業國際在民丹島經濟特區建廠不僅距離年產能，並同步配套深水港、煤制氣廠，實現“鋁土礦-煤炭-氧化鋁”一體化生產，2024年上半年毛利率高達46.3%，遠超國內同業，平均約15%。

當前中國鋁產業鏈面臨產業化升級，尤其是疊加全球貿易關稅等，新的渠道建設是規避貿易風險的途徑之一。南山鋁業國際最大客戶Press Metal，是東南亞電解鋁龍頭，佔營收53.4%，其產品可零關稅出口歐美，東南亞繞道爲中國鋁材的出口破開了一道重要的渠道切口。

擴產“野心”：價格紅利與成本優勢共振

從公開資料來看，南山鋁業近年來的戰略聚焦在“高端化+一體化產業鏈”，在保持傳統罐料領域優勢的基礎上，公司重點發展以汽車板、航空板、 動力電池箔爲代表的高附加值產品，2023 年高端產品銷量佔公司鋁產品總銷量 14%，毛利佔比 30%。

未來隨着高端產品的產能釋放，高端產品有望進一步助力企業利潤增長，在印尼投資建設 200 萬噸氧化鋁項目於 2022 年 10 月全部投產，距離印尼宣佈鋁土礦出口禁令後僅僅不到6個月。

南山鋁業在印尼積極擴展的信號已經顯而易見。

根據招股書顯示，2021-2023年，公司營收從1.7億美元飆升至6.8億美元，淨利潤從3970萬美元增至1.7億美元，2024年前九個月淨利潤已達2.66億美元。預計，2025-2026年將新增200萬噸產能，屆時總產能達400萬噸，佔東南亞市場份額或超40%。

業績增長主要來自於氧化鋁價格指數上漲，2023年LME氧化鋁均價同比上漲了22%；低成本與價格紅利，是推動這場資本盛宴的最直接因素。

圖：全球氧化鋁產能（元/噸）

從全球氧化鋁產能和產量來看，近十年內整體維持增長態勢， 產出增速的分化導致氧化鋁產業已主要聚集於亞洲地區，其中中國氧化鋁產能及產量佔比已超世界一半。 從數據變化情況觀察，全球氧化鋁總產能由2014 年至 2023 年間增長 87.8%至 1.88 億噸。

此次南山鋁業國際公開募集資金主要是爲了擴大東南亞產能，資金將主要用於新氧化鋁生產項目中第二個100萬噸設計產能的建設及擴建，該項目工程預計於2026年下半年投產。

資本局解碼：聯姻國際大宗巨頭

從資本的角度來看，南山鋁業國際上市背後，隱隱顯現一場國際資本聯姻。

根據招股書顯示，南山集團通過山東南山鋁業持有南山鋁業國際67.2%股權，保持絕對控制權；上市後，南山集團持股比例稀釋至約50.1%，但仍通過投票權保留經營主導權。

本次IPO引入基石投資者中隱現嘉能可、廈門象嶼等大宗巨頭，四大基石投資者嘉能可國際、香港拓威貿易（廈門象嶼子公司）、瑞中國際、PT Indika Energy（印尼能源集團），合計認購約9.349億港元股份，構建了一個覆蓋“資源-技術-市場”的全球化協作網絡；它們在爲公司提供資金支持的同時，也有望給公司帶來更多的資源和合作機會。

圖：南山鋁業國際招股書

這四大基石投資者中，嘉能可國際既是股東也是核心客戶，未來或通過長協採購鎖定資源；香港拓威貿易有限公司是廈門象嶼的附屬公司，簽署8年320萬-400萬噸氧化鋁承購協議，打通東南亞-中國市場渠道，而廈門象嶼同樣是南山鋁業國際的五大客戶之一。PT Indika Energy（印尼能源集團）旗下鋁土礦公司提供原材料保障，強化本地化佈局；瑞中國際作爲設備貿易商，是潛在設備供應與技術合作方。

這無疑是爲中國產業資本出海提供了一種新範式：產業資本“抱團作戰”。與早年單打獨鬥的海外投資不同，南山鋁業國際的資本局具有三大優勢：深度綁定在地資源方印尼能源集團，降低政治風險；聯合貿易商巨頭公司嘉能可、象嶼掌控定價權；依託母集團，即南山系，實現資金與技術反哺。

全球鋁產業鏈的“東南亞變量”

東興證券報告顯示，當前中國鋁土礦進口依存度超60%，其中80%來自幾內亞。南山鋁業國際的擴產將提升印尼供應占比，但可能加劇中資企業，如魏橋、洛陽鉬業在印尼的礦權競爭，此外，一些潛在的危機也不容忽視，印尼2022年實施的“原礦出口限制令”若加碼，勢必推高全球氧化鋁成本。

產業鏈中游或將加速洗牌，低成本產能衝擊國內盈利，國內氧化鋁企業平均電力成本0.45元/度，而南山鋁業國際依託印尼低電價（0.25元/度）和自備電廠，成本優勢顯著。未來將會引動國內產業的持續轉移，雲南、廣西等地電解鋁產能或加大對東南亞氧化鋁採購，衝擊山西、河南傳統生產基地。

更重要的是，氧化鋁生產面臨着一場綠色轉型暗戰。

氧化鋁的生產是一個高碳排領域，碳足跡認證或將重塑貿易規則。在國際貿易碳約束趨嚴的背景下，南山鋁業國際使用煤制氣工藝，碳排放強度較國內火電氧化鋁低15%，歐盟“碳關稅”壓力背景下，爭奪綠色鋁定價權成爲鋁業綠色轉型下的新戰場。

當前印尼尚未實施全國碳稅，原定2025年徵收的2美元/噸CO₂計劃已推遲，而中國碳市場電解鋁配額成本已經超過200元/噸CO₂（數據來源：中信期貨研究）。政策空窗期爲企業贏得3-5年低成本擴產窗口。此外，印尼作爲東盟成員國，其氧化鋁產品出口歐盟可享受關稅優惠（較中國低3-5個百分點），且歐盟碳邊境調節機制（CBAM）暫未將氧化鋁納入徵稅範圍，形成了"碳稅緩衝帶"。

東南亞變量不會永遠是中國鋁業的“解藥”，當印尼碳稅落地、歐盟將氧化鋁納入CBAM時，當前的區位紅利可能轉化爲新的枷鎖。真正的勝者，必是能在資源控制、工藝革新、碳金融工具之間織就彈性網絡的企業。全球鋁業的棋局，終究屬於深諳“多維平衡術”的玩家。

結語：

南山鋁業國際的上市，是中國鋁產業轉型的一個縮影，從產品出口向“產能+資本+標準”輸出轉型。全球鋁業正加速從“資源國-生產國-消費國”線性鏈條，向“資本+資源+市場”網狀生態的演進。這對中國鋁業而言是一次新的挑戰，未來的競爭可能不取決於單一企業規模，而在於能否構建跨區域的資源協同、技術標準與金融影響力——這或許纔是真正的“鋁業新秩序”。

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