文｜阿爾法工場

01 預虧48億

長期作風“低調”的協鑫科技(03800.HK)，最近一反常態地引人注目。

4月6日，協鑫科技發佈自願公告稱，公司未經審覈光伏材料業務分部的EBITDA(息稅折舊攤銷前利潤)約爲5.05億元。這被光伏行業媒體一致解讀爲“在全行業率先實現穩定正現金流”。

該公告還提到，其顆粒硅平均生產現金成本(含研發)約爲27.07元/kg，並強調“持續保持行業領先水平”。

而在一週前，3月29日，協鑫科技剛剛纔在2024年度業績說明會上提到，這一數字在2024年爲27.14元/公斤。相對於2024年第三季度的33.18元/kg現金成本，成本大幅下降。

自願公告現金流轉正，以及宣佈核心產品生產成本連降，只是這家硅料巨頭外在“高調”的體現。

更早之前2月20日，協鑫集團董事長、協鑫科技董事會主席朱共山接任協鑫科技CEO。這被業內視爲朱共山親自下場“抓管理”的信號。

果然，3月20日協鑫科技發佈業績預虧48億元公告的同時，亦宣佈管理層帶頭降薪，其薪酬削減幅度超過90%。

對內嚴以整頓，對外加強溝通。近2個月來“協鑫系”一連串舉動，令人不禁詫異：素以“不爭不搶”、甚至“愛給管理層分錢”的朱共山，意欲何爲？

2023年度全體執行董事年薪合計1.88億元，超過晶科（688223.SH）、晶澳（002459.SZ）、天合光能（688599.SH）、隆基綠能（601012.SH）、通威股份（600438.SH）等TOP5之總和。

對於內部整頓，據接近協鑫科技的內部人士透露，朱共山對公司的管理水平、尤其是生產工藝的穩定性和產品能力等指標表示滿意，但認爲2024年業績不夠理想，財務表現不好，對高管的“高薪酬低產出”也有所不滿。

而對於前述種種“亮相”，業內人士直接指出，最重要的原因之一，是協鑫旗下兩家公司——鑫華半導體和協鑫光電，馬上就要IPO了。擅長資本運作的朱共山，需要帶領協鑫爲其搭臺“唱戲”、造勢宣傳。

“鉅虧後的高調”，與過往保持低調，可以說是一體兩面，如出一轍。

兩家公司中，鑫華半導體成立已有十年之久，主業是電子級多晶硅和大尺寸半導體硅片，去年10月剛剛啓動上市輔導。

另一家則是協鑫科技孵化的鈣鈦礦公司協鑫光電，今年有望在香港聯交所遞表。如順利上市，協鑫光電將成爲中國鈣鈦礦第一股。

如果鑫華半導體和協鑫光電成功上市，協鑫在新能源的版圖，將再添2個資本平臺。

02 借力打力

從協鑫集團的資本版圖，便能一窺朱共山的長袖善舞。

當前，協鑫集團擁有四家上市公司，包括主營業務爲硅料和硅片的協鑫科技；從事光伏電站的開發、建設、運營和管理的協鑫新能源(0451.HK)；做組件的協鑫集成（002506.SZ）；以綜合能源服務爲核心、業務涵蓋儲能和充電樁的協鑫能科（002015.SZ）。

以協鑫科技爲例，早在2007年11月，朱共山推動協鑫科技在香港上市。2009 年，他又以263億港元的價格，將江蘇中能硅業裝入協鑫科技。

當時的江蘇中能，剛剛因美國上市計劃遇金融危機夭折，資金壓力巨大。被協鑫科技收購後，江蘇中能不僅解決了資金難題，還使協鑫科技成爲國內最大多晶硅生產商。

以14億元收購港股上市公司森泰後，2014年朱共山再將協鑫科技旗下的光伏電站業務裝入該公司，並更名爲協鑫新能源。這一操作之後，協鑫的光伏電站業務獲得了獨立融資渠道。

一年後，2015年，朱共山聯合民生銀行（600016.SH）等機構，對陷入債務重整的超日太陽能重組，後更名爲協鑫集成。

又過了四年，2019年，協鑫集團旗下的清潔能源綜合服務業務，再度借殼*ST霞客上市，即現在的協鑫能科。

從這幾家的上市運作路徑可以看到，無論是自生還是併購，朱共山幾乎是沿着光伏全產業鏈進行模塊化佈局。但無一例外的是，每一項單獨業務會被拿出來進行“資本運作”，最終都會被推向公開市場。

併購與分拆上市這兩招“斗轉星移”功夫，協鑫集團一方面使各業務板塊獲得獨立的融資渠道，緩解業績下行和資金壓力；另一方面則有助於提升各業務板塊的市場價值和管理效率，同時尋求開闢新領域。

借“外購”與資本市場之力打力，朱共山和他的協鑫集團於光伏產業鏈縱橫捭闔，屢建奇功。

03 ”使“巧勁”，三處出擊

除了投資組合，從光伏技術路線上，也能看到朱共山以“借力打力”方式，構建出的“技術路線組合”。

協鑫並未如其他一體化巨頭般，明確站隊某一個陣營，而是多方佈局，於TOPCon、BC、鈣鈦礦三處出擊。

這一切佈局，幾乎都使的是“巧勁”，避免了重金投入帶來的顧此失彼。

以TOPCon爲例，3月14日，協鑫集成公告出資8億元與關聯公司成立合資公司，該合資公司將持有卓曜新能源90.9570%的股權。

卓曜新能源是一家擁有12GW產能的TOPCon電池片廠商，2024年虧損超過5億，經營陷入困境。

協鑫集成此次介入，也是朱貢山最愛的“抄底”+整合。

目前協鑫集成有30GW組件產能，16GW光伏電池片產能。完成交易後，協鑫集成的組件和電池片產能，可達到1：1。

協鑫集成不但能靈活調配現有產能，更有機會推動卓曜新能源部分產線的技術改造升級，轉變爲BC電池產能。

從TOPCon策略上看，2024年協鑫集成的組件出貨量爲25GW，遠低於龍頭晶科（688223.SH）的100GW。但在產能過剩時期，快速跟隨、不當老大的策略或更具性價比。

而就BC而言，協鑫採取的策略，是以上游硅料的原料優勢爲核心，與BC陣營巨頭合作。

業內人士透露，正是由於協鑫手握硅料，才令其與BC陣營的隆基、愛旭（600732.SH）建立了合作的基礎，從而順利進入BC陣營。

在看到近期BC勢頭已成後，協鑫纔開始對BC真正意義上加大投入力度。

半個月前，協鑫某高管曾與筆者一位相熟的朋友透露，協鑫BC產品的成本，預計會在今年三季度和TOPCon打平。

協鑫科技在鈣鈦礦技術上的佈局，更充分展現了朱共山的謀慮與精明。

前述提到的協鑫光電，2024年營收預計不足1億港元，且處於研發投入期未盈利。且鈣鈦礦技術處於發展初期。業內一致認爲，鈣鈦礦成爲下一代主流技術需要5年-10年時間，遑論成規模、正盈利。

這意味着，如果完全自己幹，相當於又是一個現金流“吞金獸”；而裝入協鑫科技期待於A股定增融資，這樣的故事又很難被當下的監管與市場買單。

協鑫當然選擇將鈣鈦礦單獨拆分上市，藉助資本市場的槓桿，哺育這一新興業務。

在此之前，協鑫光電已集結了淡馬錫、IDG、騰訊投資、凱輝基金等衆多知名投資機構，他們同樣有套現退出需求。

從TOPCon到BC，再到鈣鈦礦欲藉助資本市場槓桿搶先發展。這種多元化槓桿式佈局，既避免了與隆基和晶科等巨頭在單一技術路線上正面衝突，又能保證總體不掉隊、避免重蹈當年多晶被單晶替代的覆轍。

而在更高維度上，協鑫能夠在N型時代後來者居上，更是因爲使力有側重，並非無差別用力。

比如，此前協鑫將佈局重心放在上游顆粒硅，投入研發上百億元、耗時10多年。

但反觀其組件研發投入，協鑫集成的年均研發費用只有1億元，遠低於天合光能等其他光伏巨頭。

正是因爲抓住核心顆粒硅猛砸，其產出價值的快速提升，才爲協鑫帶來了上桌談判的砝碼。

多線押注的打法，對技術路線風險充分分散風險，又借力資本市場。只要其中一個方向能跑通，協鑫便能在激烈的光伏競爭中立於不敗之地。

不過，想必朱共山也注意到，協鑫集成的資產負債率已高達87.57%，而協鑫科技近期又連續完成兩筆合計約51億元人民幣的融資。一二級資本市場的槓桿，也總有上限。