作者 |Dhierin Bechai

ASML Holding NV（納斯達克股票代碼：ASML）於4月16日公佈了其第一季度財報。受該報告的影響，該公司股價下跌。

公司第一季度銷售額爲77億歐元，符合公司75億至80億歐元的預期，並超出分析師預期。此外，26%的銷售額來自基於安裝的管理銷售，即售後市場銷售。

毛利率達到54%，高於預期，這得益於產能里程碑的達成，以及EUV光刻機及配置組合帶來的平均銷售價格上漲。在銷售額增長46%的背景下，ASML的營業收入增長了97%，而研發費用僅增長了12.5%，銷售、一般及行政費用（SG&A）增長了2.7%，這爲毛利潤向營業利潤的傳導提供了良好的條件。

淨訂單量爲39億歐元，其中31%來自EUV光刻機。訂單量低於預期的48億歐元，這也是該公司股價在財報發佈後下跌的原因之一。當然，健康的訂單量是業務平穩運營和增長的必要條件。然而，ASML的一個常見情況是，其股價因訂單量而受到打壓，導致其出色的財務業績被低估。

銷售額細分顯示，EUV光刻機佔銷售額的56%，高於去年同期的46%，這得益於EUV出貨量的增加。按地區劃分，我們發現中國佔27%，而去年同期爲49%。預計到2025年，對中國的銷售額佔比將達到20%左右。因此，我們看到對中國的銷售額佔比有所下降，但其恢復到歷史水平的速度略慢於預期。

ASML 維持其 2025 年 300 億至 350 億歐元的銷售額預期。這與我們在 ASML 報告中對積壓訂單的模型一致。

在該公司 2024 年的銷售額僅增長 2.6% 之後，該指引意味着增長率將達到 6% 至 24%。利潤率將在 51% 至 53% 之間，中間值表明與 2024 年相比增長了 70 個基點。

該公司預計2025年第二季度銷售額將達到72億歐元至77億歐元，同比增長19%。預計2025年中國市場將佔銷售額的20%，與2023年之前的中國市場佔比保持一致。

這是一個強烈的信號，表明 ASML 維持其 2025 年的指導方針，但顯然存在着日益增長的風險和擔憂。

ASML 無疑有很多優勢。該公司正在發售更高生產率版本的 NXE:3800E，並且其高數值孔徑系統（即高數值孔徑 EUV）的系統成熟度也處於領先地位。這表明 EUV 與其他光刻系統一樣，幾乎是一個持續不斷的開發過程。由於 ASML 是市場領導者，它可以進一步鞏固其主導地位，並通過迭代改進提高生產率來提高銷售價格和利潤率。

當前的貿易動盪給芯片需求帶來了重大風險。大多數關稅已被推遲90天，但中國市場面臨的銷售風險正在上升。中國的銷售主要集中在服務、KrF和I-line芯片的銷售上。由於關稅導致需求枯竭，或受到出口管制，對華直接銷售可能會進一步受到影響。

此外，如果更多芯片受到出口管制，還會產生間接影響，這可能會在一定程度上減少用於生產這些芯片的光刻系統的需求。

此外，關稅可能會對全球經濟產生影響，並影響全球芯片需求。消費品和電子產品似乎暫時被排除在美國提高關稅的範圍之外，這確實提供了一些保護，但目前仍存在很多不確定性。

歐洲必須建立更強大的先進芯片製造能力，這可以帶來積極的部分抵消，但這不會在一夜之間發生。

總體而言，ASML 仍值得買入，且有兩位數的上漲空間。

分析師之前的評估是，2025 年的目標價爲 873 美元。預計 ASML 將利用較低的股價來執行其股票回購計劃，因此，分析師將目標價上調至 948 美元，這意味着上漲空間爲 48%。這一目標價的支撐因素包括 17% 的 EBITDA 年增長率（包括 2026 年 EBITDA 的壓力）以及 6% 的自由現金流年增長率（其中 2025 年的壓力爲 15%，2026 年的壓力爲 8%）。

儘管，估值面臨一些壓力，但如果我們看一下報告的業績、資產負債表和現金流，分析師認爲這仍然是一個強勁的買入機會，尤其是在ASML仍然是最大的半導體設備製造商的情況下。宏觀經濟可能疲軟，這可能會削弱股價，但我們確實相信長期需求依然強勁，較低的股價提供了一個強勁的買入機會。

毫無疑問，在當前的宏觀經濟環境下，ASML 面臨着諸多不確定性。然而，我也認爲，由於投資者和分析師關注的是訂單量，其強勁的業績和市場定位目前尚未得到足夠的重視。

訂單量絕對重要，因爲它們提供了一些前瞻性的見解。然而，儘管在當前的宏觀經濟形勢下，芯片需求增長可能會趨於平緩，但我確實預計它最終會反彈，而芯片製造商如果想用最先進的芯片滿足芯片需求，就必須擁有 ASML 最先進的光刻系統。因此，在這方面，ASML 是無可替代的。

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