過去十年，美國優異的資產回報率吸引了全球資本滾滾流入，歐洲、日本、亞洲主權基金，甚至是中東產油國的錢，都在不斷加碼美股、美債。隨着資金持續流入，美元也隨之水漲船高，如今這個“例外倫”的破滅了。

高盛對沖基金業務負責人Tony Pasquariello近日發佈報告指出，目前美元高估了20%，這種高估正是美國例外主義的結果。關稅正在破壞強勢美元的核心支柱，而這一次是美國與世界的對抗，因此更類似“英國脫歐”而不是第一次貿易戰。

此外，高盛該指出， 到目前爲止，主要是歐元區投資者拋售美國股票， 外投並未大規模淨拋售美國國債。

關稅擊中了美元的核心邏輯

高盛指出了美元可能大幅走弱的三大邏輯：

1、估值泡沫：當前美元估值偏離基本面，高估幅度達20%。

2、利潤與消費受創：特朗普關稅帶來的結果，不只是價格上漲，更深層的是它在傷害美國公司利潤和美國家庭的消費能力，而這兩樣東西正是“美國例外論”的發動機。換句話說，關稅正在動搖強勢美元賴以存在的核心支柱。

3、結構性資本外流：這次不像是2018年的那次關稅摩擦，更像是“美國版的英國脫歐”。2018年是美國對個別國家，現在是美國對抗全世界，連盟友都不放過，歐盟、日本、加拿大、韓國一個個中槍。這不是戰術摩擦，而是結構性脫鉤。

高盛在報告中還提到了一個關鍵風險。目前全球有2.2萬億美元的美元相關資產沒有外匯對沖，一旦投資者決定撤退，影響會很大。例如2017年1月到2018年1月底，部分資金從美元資產流出，轉而投向歐元區等其他地區的資產，結果歐元兌美元漲幅高達20%，直接拉開了利差和匯率之間的傳統聯動。

外資拋售美股，而非美債

高盛認爲，本輪調整的起點，是美國資產在全球投資組合中所佔的比例處於歷史最高點。

不過，高盛強調，目前的外資動作並非劇烈砸盤式撤離美元資產，而是邊際需求的轉變所推動。例如，雖然歐元區投資者開始拋售美股，但“其他國家和地區”仍在持續買入美國資產。同時，投資者對美債的態度更爲謹慎，並未全面拋售美債。雖然他們減持了部分長久期國債，但這部分額資金大多轉向短期美債，避險效應仍在起作用。

另外，由於全球仍缺乏更具吸引力的替代資產，一些資金不會直接賣出美資資產，而是通過對沖外匯風險的方式進行調整，也就是賣出美元，但保留底層資產。高盛強調，這些美元資產的超配倉位是多年積累的結果，調整也需要時間。