原文標題：Bitcoin - the trade after the trade

原文作者：fejau

原文編譯：深潮 TechFlow

我想寫下我思考已久的一個問題：在資本流動發生重大轉變的情況下，比特幣可能會如何表現，這種情況是比特幣自誕生以來從未經歷過的。

我認爲，一旦去槓桿化結束，比特幣將迎來一個令人難以置信的交易機會。在這篇文章中，我將詳細闡述我的思考。

比特幣價格的歷史關鍵驅動因素是什麼？

我將採用 Michael Howell 關於比特幣價格歷史驅動因素的研究成果，並利用這些成果進一步理解這些交叉因素在不久的將來可能如何演變。

如上圖所示，比特幣的驅動因素包括：

· 投資者對高風險高β資產的總體需求

· 與黃金的相關性

· 全球流動性

自 2021 年以來，我用一個簡單的框架來理解風險偏好、黃金錶現和全球流動性，即關注財政赤字佔 GDP 的百分比，以此作爲了解自 2021 年以來主導全球市場的財政刺激的簡便途徑。

較高的財政赤字佔 GDP 的百分比機械地導致更高的通貨膨脹、更高的名義 GDP，因此企業的總收入也更高，因爲收入是一個名義指標。對於能夠享受規模經濟的企業來說，這對其盈利增長是一個福音。

在大多數情況下，貨幣政策在風險資產活動中扮演次要角色，而財政刺激一直是主要驅動力。如 @BickerinBrattle 定期更新的這張圖表所示，美國的貨幣刺激相較於財政刺激是如此微弱，以至於我在這次討論中將其擱置一旁。

如下面的圖表所示，在主要發達的西方國家經濟體中，美國的財政赤字佔 GDP 的比例遠高於任何其他國家。

由於美國運行如此大的赤字，收入增長一直是主導，並導致美國股市相較於其他現代經濟體表現突出：

由於這種動態，美國股市成爲了風險資產增長、財富效應、全球流動性的主要邊際驅動力，因此成爲全球資本的吸引地：美國。由於資本流入美國這一動態，再加上巨大的貿易逆差，導致美國以商品換取外國獲得的美元，而這些美元隨後被再投資於以美元計價的資產（如國債和 MAG7），美國成爲全球風險偏好的主要驅動力。

現在，回到上述 Michael Howell 的研究。風險偏好和全球流動性在過去十年主要由美國驅動，自新冠疫情以來，這一趨勢因美國相較於其他國家運行如此巨大的財政赤字而加速。

因此，比特幣，儘管是全球流動性資產（不僅僅是美國），自 2021 年以來與美國股市的正相關性越來越強。

現在，我認爲與美國股市的相關性是虛假的。當我在這裏使用“虛假相關性”這個詞時，我是從統計學的角度出發，認爲在相關性分析中沒有顯示的第三個因變量纔是實際的驅動因素。我相信這個因素是全球流動性，正如我們上面所述，近十年來一直由美國主導。

隨着我們深入統計顯著性的探討，我們也必須建立因果關係，而不僅僅是正相關。幸運的是，Michael Howell 在這方面也做了一些出色的工作，通過 Granger 因果關係檢驗建立了全球流動性與比特幣之間的因果關係。

那麼，這爲我們提供了一個怎樣的基準起點呢？

比特幣主要由全球流動性驅動，而由於美國是全球流動性增加的主要驅動因素，因此出現了虛假的相關性。

在過去的一個月裏，隨着我們對特朗普貿易政策目標和全球資本及商品流動重組的猜測，一些主要的敘述浮出水面。我將其視爲：

特朗普政府希望降低與其他國家的貿易逆差，這在機械上意味着減少流向外國的美元，這些美元將不會被再投資於美國資產。貿易逆差的減少無法在不出現這種情況的情況下發生。

特朗普政府認爲外國貨幣被人爲壓低，因此美元被人爲地強勢，並希望重新平衡這一點。簡而言之，較弱的美元和較強的外國貨幣將導致其他國家的利率上升，從而促使資本回流，以捕獲這些在外匯調整後的條件下表現更好的利率，以及國內股票。

特朗普在貿易談判中採取“先開槍，後提問”的做法，導致世界其他國家擺脫與美國相比（如上所述）微薄的財政赤字，轉而投資於國防、基礎設施和普遍的保護主義政府投資，以使其更加自給自足。無論關稅談判是否降級（例如中國），我相信此事已成定局，各國將繼續追求這一目標。

特朗普希望其他國家增加其國防支出佔 GDP 的比例，併爲北約支出貢獻更多，因爲美國在這方面承擔了大量費用。這也會增加財政赤字。

我將暫且擱置我對這些觀點的個人看法，專注於如果我們按照這些敘述的邏輯終點推進，它們可能帶來的影響：

資本將離開以美元計價的資產並回流本國。這意味着美國股市相對於世界其他地區表現不佳，債券收益率上升，美元走弱。

這些資本將回流到財政赤字不再受限的地方，其他現代經濟體將開始大肆支出和印鈔，以資助這些增加的赤字。

隨着美國從全球資本合作伙伴轉向更具保護主義的角色，持有美元資產的人將不得不增加這些曾經完美資產的風險溢價，併爲其標註更廣泛的安全邊際。隨着這一過程的進行，將導致債券收益率上升，外國央行將尋求將其資產負債表多樣化，擺脫僅僅是美國國債，轉向其他中立商品如黃金。同樣，外國主權財富基金和養老金也可能會追求這種多樣化。

這些觀點的反面是，美國是創新和技術驅動增長的中心，沒有哪個國家會推翻這一想法。歐洲過於官僚和社會主義化，無法像美國那樣追求資本主義。我對此觀點表示同情，這可能意味着這不是一個多年的趨勢，而是一箇中期趨勢，因爲這些科技公司的估值將在一段時間內限制其上行空間。

回到這篇文章的標題，第一個交易是賣出全世界都持有過多的美元資產，避免正在進行的去槓桿化。因爲世界對這些資產的持有量過多，當風險限額被大資金管理者和具有嚴格止損的多策略對沖基金等更具投機性的玩家觸及時，這種去槓桿化可能變得混亂。當這種情況發生時，我們會看到類似追加保證金的日子，所有資產都需要被賣掉以籌集現金。現在，交易的策略是生存下來，並保持資金充裕。

然而，隨着去槓桿化的平息，下一步交易開始——轉向更爲多元化的投資組合：外國股票、外國債券、黃金、大宗商品，甚至是比特幣。

在市場輪動日和非追加保證金日，我們已經開始看到這種動態的形成。美元指數（DXY）下跌，美國股市表現不如其他地區股市，黃金飆升，而比特幣相較於傳統的美國科技股表現出乎意料地堅挺。

我相信，隨着這種情況的發生，全球流動性的邊際增加將轉向我們習慣的完全相反的動態。其他地區將承擔起增加全球流動性和風險偏好的重任。

在我思考全球貿易戰背景下這種多元化的風險時，我擔心過於深入其他國家風險資產的尾部風險，因爲在潛在的糟糕的關稅新聞方面存在一些大地雷。因此，這使得黃金和比特幣成爲在這種轉變中全球分散投資的選擇。

黃金一直在絕對上漲，現在每天都在創下新的歷史高點，反映了這種制度轉變。然而，儘管比特幣在整個制度轉變過程中表現出乎意料地堅挺，但其與風險偏好的貝塔相關性迄今爲止限制了其表現，未能跟上黃金的表現。

因此，隨着我們走向全球資本的再平衡，我相信在這之後的交易是比特幣。

當我將這個框架與 Howell 的相關性研究進行對比時，我可以看到它們結合在一起：

美國股市不能受全球流動性的影響，只能受到財政刺激所衡量的流動性加上一些資本流入的影響（但我們剛剛確定這一流動的方面可能會停止甚至逆轉）。然而，比特幣是全球資產，反映了這種全球流動性的廣泛視角。

隨着這一敘述的確立和風險分配者繼續再平衡，我相信風險偏好將由其他地區而非美國驅動。

黃金錶現得非常好，因此對於與黃金相關的比特幣部分，我們在這裏也可以打勾。

鑑於這一切，我首次在金融市場中看到比特幣有可能脫離美國科技股。我知道，這個想法常常標誌着比特幣的局部頂點。不同的是，這次我們看到資本流動發生重大變化的潛力，這將使其持久。

因此，對於我這樣一個風險偏好的宏觀交易者來說，比特幣在這裏感覺是最純粹的交易。你不能對比特幣徵收關稅，它不在乎它位於哪個邊界，它爲投資組合提供高 beta 值，而沒有與美國科技相關的當前尾部風險，我不必對歐盟能否整頓好自己的事務發表看法，並提供對全球流動性的純粹敞口，而不僅僅是美國流動性。

這個市場體制正是比特幣誕生的原因。一旦去槓桿化的塵埃落定，它將是最快的馬匹，加速前進。

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