來源：人大CMF

明明  中信證券首席經濟學家

以下觀點整理自明明在CMF宏觀經濟熱點問題研討會（第103期）上的發言

本文字數：3978字

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一、對地方隱性債務的總體認識

在當前宏觀背景下，關稅政策出現了顯著變化，其對經濟的衝擊與以往有所不同。與2018至2019年期間關稅提升幅度僅爲15%左右相比，本次關稅提升幅度大幅提高。在此背景下，爲建立內循環並推動國內政策刺激，需要更大的政策空間，這與地方政府化債密切相關。同時，需關注近年來中國經濟結構的變化。例如，去年實現的5%經濟增長中，有1.5%來自出口，佔經濟總量的30%，顯示出出口的高佔比。在對沖關稅衝擊的背景下，今年需要在已有政策基礎上進一步加力，持續推進相關措施，這是從宏觀角度以及資產價格和金融市場角度需要考慮的問題。

首先，需明確地方債務尤其是地方隱性債務的定義。其關鍵特徵包括：融資主體爲政府或企業，債務形成於法定債務限額之外，通過非正規融資渠道籌集，未納入官方資產負債表，但需承擔償還責任，具有隱蔽性和非規範性。從隱性債務的形成來看，其與土地財政及房地產市場週期密切相關。最近一輪房地產週期的頂點出現在2021年，地方政府土地出讓金收入也於同年達到峯值。隨後三年房地產市場的調整導致土地財政收入下降，地方政府債務尤其是隱性債務壓力上升。因此，穩定房地產市場是重要的政策着力點。

在研究地方政府隱性債務問題時，需關注其傳導過程。地方隱性債務雖未直接體現在政府預算中，但可能轉化爲政府財政負擔，進而影響經濟增長。一方面，政府財政支出是地方政府穩增長的重要渠道；另一方面，財政負擔向金融體系傳導的過程不容忽視。地方政府債務的最終持有人多爲金融機構，尤其是地方隱性債務與地方金融機構關聯緊密，可能對地方金融體系乃至系統性金融體系造成衝擊。因此，地方隱性債務在資產價格和金融風險範疇內的傳導渠道值得深入研究。從結構上看，地方隱性債務存在一些特點。其一，此前地方隱性債務存在“滾雪球”效應，利息高且期限短，導致許多地方政府依賴借新還舊來維持週轉，利息負擔逐年增加。這不僅擠壓了正常財政支出，還影響了財政資源的合理配置。從區域分佈來看，地方隱性債務可能加劇區域發展差距。經濟薄弱、債務率較高的地區往往債務負擔更重。若不積極化解地方政府債務，可能進一步加劇區域發展的不均衡。

從宏觀和資本市場角度而言，地方政府債務，尤其是隱性債務問題，已成爲市場預期的重要影響因素。近年來，無論是國內還是國外的學術研究與市場分析，均高度關注中國地方政府隱性債務問題。該問題的處理速度與效率對市場預期產生顯著影響。例如，2024年9月24日及10月份出臺的一系列政策，特別是11月份推出的“6+4+2”中長期地方隱債化解政策組合，得到了資本市場的積極回應，因爲這些政策改變了市場預期。地方政府隱性債務問題雖本質上屬於財政範疇，但在當前外部衝擊背景下，對宏觀經濟以及實現全年5%的經濟增長目標具有重大意義。此外，地方隱性債務不僅是財政問題，還涉及重要金融問題。例如，隱性債務通過與資產價格和房地產價格的相關性，影響房地產市場預期；通過市場預期渠道，影響資本市場，如股票市場；甚至可能通過財政與金融的關聯，對金融機構，尤其是地方金融機構產生影響。因此，本文第一部分將重點闡述對地方隱性債務的總體認識，特別是從宏觀和金融角度的分析。

二、今年化債進度的影響

2024年發行了2萬億元的化債特殊再融資債券，發行進度較快。儘管總體額度與去年持平，但發行節奏明顯不同，呈現出早發行、早發力的特點，對第一季度經濟增長形成了有力支撐。因此，第一季度GDP增速達到5.4%，明顯超出市場預期（年初預期略高於5%），這與積極化債和財政政策的有力支持密切相關。從不同區域來看，目前已發行的1.4萬億元佔總額度的70%。部分省份如江蘇、浙江和內蒙古的發行規模與去年基本相當，這意味着其發行計劃已接近完成。然而，湖南、貴州和安徽等省份的發行進度相對較慢，預計在二季度將加速推進。從政策效果來看，這一舉措顯著緩解了政府平臺的現金流壓力。特別是在宏觀利率下行背景下，地方政府債務的付息成本得到了大幅節約。例如，僅從城投債付息角度來看，每年節約的成本就高達800億元以上，顯示出政策的規模效應較爲顯著。

三、關於融資平臺轉型與政府化債的未來分析

在研究化債與發展相互促進的過程中，首先需要動態調整債務高風險地區的名單，並支持開拓新的投資空間。然而，在化債與發展過程中，仍面臨諸多挑戰，任務艱鉅。爲此，需重點關注以下幾個方面的問題。

1、許多平臺公司因長期承擔政府融資功能，與政府之間形成了較爲穩定的關係，這種關係具有一定的長期性和習慣性。當前，通過債務置換雖降低了短期償債壓力，但本質上仍是“時間換空間”，即通過地方專項債和特殊再融資債實現借新還舊的顯性化，以顯性公開債替代隱性債務。然而，從實質債務規模來看，削減程度相對有限。更重要的是，如何構建長期穩定的地方政府收入現金流是關鍵問題。短期債務負擔雖已緩解，但長期來看，需解決地方政府的“造血”問題，即探討新的經濟發展驅動力。從這一角度出發，可提出不同的建議或路徑。

2、從中國經濟結構的整體視角來看，未來的發展方向必然是創新發展與高質量發展。在此背景下，城投平臺的轉型應如何與高質量發展和先進生產力相結合，成爲一個緊密相關的課題。其中，最重要的解決路徑之一是通過資本市場。此外，還需通過優化和強化國有企業，增加國有企業的分紅，以此來解決地方政府的收入缺口問題。

3、應重新梳理中央與地方的事權與財權匹配，通過增加地方稅種和地方財政收入來解決收支缺口問題。地方政府債務的產生，從源頭上講是由於收支不匹配，即剛性支出較大而收入較少，長期來看必然導致債務累積。因此，從根本上解決問題，還需着眼於收支平衡，尤其是增加地方財政收入。

4、中長期的趨勢和展望。地方政府債務化解及債務清理清償是一項中長期任務，難以一蹴而就。當前規劃至2027年，需關注經濟週期疊加問題。地方政府債務化解週期與以往有所不同，例如外部衝擊，如關稅衝擊，是過去未曾經歷的。特朗普政府的關稅政策對全球普遍徵收，其未來走向難以預測。從更廣泛的視角來看，關稅問題背後是美國的政策問題，其核心是財政問題。特朗普政府面臨高通脹、高利率和高債務的宏觀環境，與2017年、2018年的低通脹、低利率和相對較低債務環境不同。同時，該政府還計劃壓降財政赤字比例，並承諾實施大規模減稅政策，這加劇了收支矛盾。其可能的解決方法是通過外部手段解決內部問題，但全球資本市場認爲這一政策可能失敗，因爲它面臨諸多結構性矛盾。例如，若要同時實現貿易均衡與財政平衡，可能會衝擊美元的全球貨幣地位、美元幣值及美債穩定性。近期美債利率大幅上升，已對美國經濟造成較大沖擊。每個國家的宏觀經濟及內外均衡背後都涉及財政平衡問題。未來展望應從宏觀角度和金融角度分析地方政府債務化解問題。

從宏觀角度來看，今年財政仍有進一步擴張的必要性和空間。鑑於當前關稅衝擊幅度可能超出去年年底和今年年初的理論測算的20%關稅，目前關稅水平可能高達100%、145%甚至更高，這使得原有估算假設發生變化，進而意味着政策規模和空間可能需要進一步擴大。

在財政金融配合方面，首先需加強財政政策與貨幣政策的協調配合。此外，今年一項重要政策是通過發行特別國債對大型國有商業銀行進行注資，這有助於維護金融穩定，支持主要國有銀行進一步穩定經濟增長，發揮金融對實體經濟的支持作用。然而，地方政府存量債務和隱性債務對地方金融機構資產負債表影響較大，因此可考慮通過地方專項債或其他地方債務對地方中小銀行進行注資，作爲財政金融配合化解地方債務和隱性債務的解決方案。從中長期來看，需建立地方政府債務的長效管控機制。具體措施包括加強預算管理、完善監測體系、建立統一監測口徑，以及推進央地關係改革和整體財稅體制改革，這些措施均與地方政府債務管控密切相關。

當前，各平臺均在探討轉型路徑，成功轉型的標準尚在摸索之中。近期對安徽合肥的調研發現，合肥政府在資本市場和創投投資方面積累了豐富經驗。合肥的平臺通過一級市場投資，實現了良好的資產回報和收益率曲線。通過市場化篩選機制，選擇優秀的管理人對未上市的高科技和製造業企業進行投資，不僅促進了平臺的長期發展和轉型，還推動了地方經濟的發展和產業升級。近年來，合肥推出了一系列創投企業，實現了平臺轉型與地方經濟發展的雙贏。

關於“退平臺”問題，平臺的解決方式主要有兩種：轉型和退出。過去一年中，約有300多家平臺退出，但整體平臺數量達4000多家，因此未來“退平臺”的任務依然艱鉅。“退平臺”的本質在於脫離政府信用，推動城投平臺向市場化主體轉型。然而，目前觀察到的情況顯示，行政化推動力量更爲明顯，市場化轉型的力度相對較弱。下一步，在城投平臺轉型中，需進一步推動市場化轉型，並做好應對未來市場波動衝擊的政策儲備。在城投平臺轉型和退出過程中，未來城投可能出現進一步分化，強城投與弱城投在資質、市場認可度和融資成本方面將出現顯著差異。過去，在金融市場上，投資者常採用“下沉”策略，選擇弱勢城投以獲取較高票息。然而，隨着城投平臺退出和轉型的推進，以及城投與政府信用的徹底剝離，城投將逐步分化。對於弱資質城投，需提示市場風險。從投資機構和市場監管機構的角度來看，如何控制、把握和規避風險，將是城投轉型過程中不可或缺的課題。

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