特斯拉(TSLA.US)於北京時間4月22日凌晨美股盤後發佈了2025年第一季報，交出了一個看似起來又是很差，但實際上卻隱藏着改善信息的業績。來看核心信息：

1. 總收入端低於市場預期：本季度總收入端193.4億，雖然明顯差於老舊的市場預期，但相比海豚君看到的特斯拉銷量發佈後大行更新的200億上下的汽車收入，算是稍低一點點。

2. 但在最核心的賣車業務上，本季度賣車毛利率要超市場預期：在市場最關心的純賣車業務毛利率上(去除碳積分影響後)，本季度達到12.5%，雖然環比上季度下滑1.1個百分點，但由於一季度的銷量低點，疊加由於Model Y Juniper發佈導致的停產影響，市場對於下滑的賣車毛利率早有預期，市場對於本季度純賣車毛利率的一致預期在12.2%，而海豚君看到的部分大行更爲悲觀，預期已經降低到11%-12%左右，有些甚至都在個位數，所以在純賣車毛利率上，特斯拉本季度表現是要超出市場預期的。

3. 賣車單價本季度基本穩住：從賣車的單價端來看，一季度，特斯拉每賣一輛車的收入(不含碳積分與汽車租賃銷售)是4萬美元，相比上季度還要3.98萬美元還要環比提升200美元，賣車單價在一季度低谷期基本穩住，所以賣車單價表現海豚君認爲還可以。而海豚君認爲本季度賣車單價能維穩的原因在於Model Y Juniper上市的高起售價，對沖了融資促銷等激勵措施，以及車型結構變化的負面影響;

4. 雖然本季度沒有強調2025年銷量正增長的指引，但廉價款車型目前仍然按計劃推出：上季度財報中特斯拉給出了2025年銷量同比回到正增長的指引，而本季度特斯拉並沒有繼續強調該指引，特斯拉表示會在今年二季度再給指引，而今年2025年賣車銷量跟廉價車型Model 2.5的相關性很強，目前特斯拉仍表示廉價版Model 2.5還是會在2025年上半年生產，一定程度上算是個利好，打消了市場一直對於特斯拉會放棄Model 2.5這款廉價車型推出的傳聞。

5. 經營利潤和利潤率還在繼續環比下滑：由於收入端的不及預期，以及經營費用端的環比提升，在本季度銷量環比下滑時，槓桿效應並未釋放，整體經營利潤本季度僅4億，相比上季度環比下降了接近12億，低於市場預期7億，經營利潤率本季度僅2.1%，環比下滑4個百分點。

海豚君整體觀點：

整體來看，特斯拉此次交出了一個看似又不太符合預期的答卷，但在實際的賣車業務上，本季度賣車單價基本和上季度保持環比持平趨勢，海豚君認爲這樣的賣車單價實際表現還可以，而賣車毛利率雖然也在環比下滑，但最主要是由於銷量低谷，Model Y Juniper的更新導致的停產，使單車攤折成本環比拉到了歷史新高，而市場對於這個因素早有預期，所以實際的賣車毛利率表現還是要高出市場預期的。

而由於一季度一般都是賣車業務底部，所以市場相比特斯拉這份看似不及預期的財報(但實際上賣車單價表現還可以，純賣車毛利率也要高於市場預期)，海豚君認爲更看重以下幾個關鍵因素：

1)廉價版Model 2.5車型還推不推?什麼時候推出?

還記得上季度財報中特斯拉給出了2025年銷量同比回到正增長的指引，而本季度特斯拉並沒有繼續強調該指引，特斯拉表示會在今年二季度再給指引，而今年2025年賣車銷量跟廉價車型Model 2.5的相關性很強，目前特斯拉仍表示廉價版Model 2.5還是會在2025年上半年生產，一定程度上算是個利好，打消了市場一直對於特斯拉會放棄Model 2.5這款廉價車型推出的傳聞。

在2025年的造車基本面上，負面市場環境影響仍然較多：

a) 美國區：政策風險仍然很大，美國下半年IRA補貼的可能取消，削減 7.5K 美元的 IRA 稅收抵免實際上將美國特斯拉的價格提高了約 12%，而削減可能會在 2025 年下半年生效，將直接影響美國特斯拉車型的需求，特斯拉在IRA取消後對於現有車型Model 3/Y必須要在銷量和利潤率方面再次權衡(IRA補貼降低或取消：①特斯拉漲價，銷量降低保毛利率;② 特斯拉仍然保持現有價格，犧牲毛利率保銷量)

b)歐洲區：歐洲最近宣佈放寬 2025 年碳排放的目標(允許車企在 2025-2027 年三年內達標)後，歐洲今年電動車銷量也面臨不確定很大，而一季度明顯看到特斯拉因爲馬斯克的政治活動導致的品牌價值受損，可能會對特斯拉銷量構成不利因素。

c)中國區：中國新能源汽車2025年新車頻發，目前特斯拉車型由於產品老化，在中國的競爭力不斷下滑，目前Model Y Juniper在中國市場吸引力不高，特斯拉仍然在加大激勵力度。

所以在目前整體的銷量預期上：目前市場已經將2025年的整體銷量預期降低至181萬輛(同比增長1.3%), 而部分大行預期更爲悲觀，已經將2025年銷量預期降低至170萬輛上下(其中現有車型160萬輛，現有車型銷量同比下滑10%，Model 2.5貢獻增量約10萬輛左右)。

所以從各地區市場環境來看，負面因素仍然較多，如果不推出新車型，現有車型銷量繼續下滑是大概率事件, 廉價車型Model 2.5對於能否穩住2025年銷量非常關鍵，而目前Model 2.5的生產預計在6月份，所以實質性放量還需要等到下半年，按計劃推進算是個利好因素。

2) Robotaxi是否按計劃推進?

目前看來應該還是會在6月先開始在德州開始小批量佈局，預計年底推廣至美國多個城市，按計劃在推進。

3)Optimus進度是否按照之前的指引?

Optimus機器人項目進展良好，預計今年秋天開始，到年底會有數千臺機器人在特斯拉工廠投入使用。

4)馬斯克接下來也會逐步減少DOGE上的參與精力，重心重新迴歸到了特斯拉的企業管理上。

本文轉載自“海豚投研”公衆號，智通財經編輯：李佛。