善變的特朗普再度改口，不僅表示中美之間可能會達成貿易協議，也明確表示從沒考慮過解僱美聯儲主席鮑威爾。一時間，市場的風險偏好再度上揚，黃金顯著下行。而之前遭到多殺的美元資產則出現反彈。

市場糾結的關鍵點，是特朗普政策的不確定性，但特朗普本身的個性意味着其政策的不確定性將成爲常態。在股債匯多殺的壓力下，特朗普對此前的強硬政策進行一定的調整，與他的第一任期動輒’we have a deal’或者’we had a call’的做法如出一轍，但根本上而言，他也不願意看到以美股爲代表的資本市場出現太大的波動。

市場的基本判斷，依然是高額關稅將會長期存在，同時所謂的貿易協議的穩定性仍然存在相當的疑問。反而鮑威爾是否會被解僱，倒鮮有投資者真的十分擔心。

對於美元資產而言，其分化可能纔剛剛開始。作爲美元資產的基石，美債的重要性不言而喻，即使一直有海外投資者拋售美債的傳聞，但美債收益率卻大致保持着穩定。

對於美元的看法，則相對比較複雜，特朗普政府一方面希望在貿易談判中迫使貿易對手的貨幣升值，另一方面也希望美元保持強勢來保證美元在國際金融體系中的位置。同時，受到關稅衝擊的國家，也存在貶值的主觀和客觀需要。因此，以歐元、日元和英鎊匯率爲主體的美元指數是否仍然具有代表性，會存在一定的疑問。

總體而言，特朗普的習慣性“改口”並沒有讓市場找到他們想得到的確定性，投資者仍然會尋找具有安全邊際的資產，這從黃金的亮眼表現中可見一斑。而對於美債、美元和美股而言，分化可能會成爲一個新常態。

正文

善變的特朗普再度改口，不僅表示中美之間可能會達成貿易協議，也明確表示從沒考慮過解僱美聯儲主席鮑威爾。一時間，市場的風險偏好再度上揚，黃金顯著下行。而之前遭到多殺的美元資產則出現反彈。

市場糾結的關鍵點，是特朗普政策的不確定性，但特朗普本身的個性意味着其政策的不確定性將成爲常態。在股債匯多殺的壓力下，特朗普對此前的強硬政策進行一定的調整，與他的第一任期動輒’we have a deal’或者’we had a call’的做法如出一轍，但根本上而言，他也不願意看到以美股爲代表的資本市場出現太大的波動。

市場的基本判斷，依然是高額關稅將會長期存在，同時所謂的貿易協議的穩定性仍然存在相當的疑問。反而鮑威爾是否會被解僱，倒鮮有投資者真的十分擔心，首先鮑威爾的任期到明年1月份即將到期，在此之前，特朗普大致會確定其是否留任，也會同期考察可能的繼任人選；與此同時，他與鮑威爾在2019年因爲降息與否已經有過一次交鋒，最終鮑威爾仍然選擇屈服。從這個角度而言，鮑威爾堅持美聯儲的獨立性，有自身的訴求（尤其如果不會留任，那麼可以留下一個好名聲），與此同時，美聯儲仍然需要等待更多的數據來確認降息路徑——因爲降息一旦開始，那麼未來的降息幅度可能會是較大的。這也與市場目前的cut later, but potentially bigger的預期保持一致。

從這個角度而言，市場其實不必擔心美聯儲是否降息，但卻對貿易談判仍然充滿擔憂。而一旦貿易談判遲遲不見進展，那麼海外投資者對於美元資產的拋售，則可能再度升級。換言之，在外部的不確定下，內部貨幣和財政政策給予支持，會是一個全球現象。

對於美元資產而言，其分化可能纔剛剛開始。作爲美元資產的基石，美債的重要性不言而喻，即使一直有海外投資者拋售美債的傳聞，但美債收益率卻大致保持着穩定。除了超長期30年美債外，2年和10年美債收益率在2025年整體呈現下行態勢，這在一定程度上表明儘管美聯儲並沒有開始降息，但來自官方的put option仍然存在，即市場相信美國財政部和美聯儲有足夠的手段來穩定美債收益率。但對於美元的看法，則相對比較複雜，特朗普政府一方面希望在貿易談判中迫使貿易對手的貨幣升值，另一方面也希望美元保持強勢來保證美元在國際金融體系中的位置。同時，受到關稅衝擊的國家，也存在貶值的主觀和客觀需要。因此，以歐元、日元和英鎊匯率爲主體的美元指數是否仍然具有代表性，會存在一定的疑問。

對於美股而言，其分化可能更爲明顯。根本上而言，美股代表着美國經濟的表現。近期美國經濟展望不斷被分析師調低，市場也認爲關稅的衝擊尚未顯現，同時美國經濟出現衰退的風險也在上升。這導致了估值最高的科技股首先被拋售，由於美債收益率仍然處於高位，因此對於高估值板塊也會形成壓力。而海外資金是否會減持美股，也存在相當的不確定性。但無論如何，美股最終的表現，仍然取決於美國經濟和上市公司的表現，這些都需要關稅落地後才能得到確認，而貿易談判的進程可能不會短於目前設定的90天期限。

總體而言，特朗普的習慣性“改口”並沒有讓市場找到他們想得到的確定性，投資者仍然會尋找具有安全邊際的資產，這從黃金的亮眼表現中可見一斑。而對於美債、美元和美股而言，分化可能會成爲一個新常態。

注：本文來自國泰君安於2025年4月23日發佈的《特朗普習慣性改口，市場選擇性相信》，分析師：周浩、黃凱鴻

本訂閱號不是國泰君安證券研究報告發布平臺。本訂閱號所載內容均來自於國泰君安證券研究所已正式發佈的研究報告，如需瞭解詳細的證券研究信息，請具體參見國泰君安證券研究所發佈的完整報告。本訂閱號推送的信息僅限完整報告發布當日有效，發佈日後推送的信息受限於相關因素的更新而不再準確或者失效的，本訂閱號不承擔更新推送信息或另行通知義務，後續更新信息以國泰君安證券研究所正式發佈的研究報告爲準。

本訂閱號所載內容僅面向國泰君安證券研究服務簽約客戶。因本資料暫時無法設置訪問限制，根據《證券期貨投資者適當性管理辦法》的要求，若您並非國泰君安證券研究服務簽約客戶，爲控制投資風險，還請取消關注，請勿訂閱、接收或使用本訂閱號中的任何信息。如有不便，敬請諒解。

市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本訂閱號中信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士諮詢並謹慎決策。國泰君安證券及本訂閱號運營團隊不對任何人因使用本訂閱號所載任何內容所引致的任何損失負任何責任。

本訂閱號所載內容版權僅爲國泰君安證券所有。任何機構和個人未經書面許可不得以任何形式翻版、複製、轉載、刊登、發表、篡改或者引用，如因侵權行爲給國泰君安證券研究所造成任何直接或間接的損失，國泰君安證券研究所保留追究一切法律責任的權利。