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李岡峯

歐洲天然資源基金

Commodity Discovery

特約分析師

這是一個主要從美國每週的CFTC數據公佈基金(Managed Positions)在當地期貨市場的各種部署，繼而反映現時市場對貴金屬的情緒和對短/中期的一個價格判斷。美國每週五收市後公佈的CFTC數據，記錄日爲剛過去的週二(如果過去一週原本工作日是假日的話數據出爐會延期)。

概要

上週三鮑威爾表示，美國在新政策下，將會面對失業率上升、通脹存在上升壓力，對央行來說會是困難重重，因爲大部分政策的影響在通脹和失業中只能選其一；鮑同時認爲即使美股急跌，聯儲局不會突然在非議息日中減息。

另一方面，聯儲內部曾討論是否應停止銷售債券(售賣債券的結果是將市場裏的流動現金收走)，結果他們維持銷售但賣債量減少75%，所以聯儲局已經透過減少賣債來維持市場裏較多的資金流動。

美聯儲於5月7日維持息率不變的機率從三週前的55.4%升回至上週五的89%。市場認爲聯儲還會在6月減息的機率從兩週前的73.7%跌至上週五的62.5% (即6月減息機會下降)。

特朗普想踢走鮑威爾，委任另一個自己人這樣便可以立即降息。不過理論上聯儲運作獨立於美政府，所以要趕走鮑威爾不容易。鮑威爾這次任期直至2026年5月15日。

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數據來源：CFTC/LSEG Workspace

*爲了方便比較，COMEX黃金的金屬當量除以10、COMEX白銀的金屬當量除以100。

**目前Nymex鈀金的參考性很低。

至上週二爲止，所有美期金屬期貨的基金持倉平穩，除了黃金和鈀金外，其餘金屬的基金淨多水平回升。

美期黃金基金多頭上週環比續跌3%；基金空頭同時也跌10%，結果基金持倉在淨多431噸水平進一步跌至426噸爲88周最低水平，也是連續第79周基金淨多的情況(再之前是連續46周淨多)，亦爲2019年9月的歷史最高位908噸的47%。今年至4月15日爲止美元金價今年累積升23.0% (上週+13.7%)，基金多頭同期內累積跌10.6% (上週-7.6%)。

跟金價相關性較高的白銀其波動一向強於其富表哥，美期白銀多頭上週環比反彈3%；基金空頭環比跌3%，結果基金持倉從淨多3411噸回升至3628噸，並連續第59周基金淨多，同時爲其高峯期的25%。今年4月15日爲止，美元銀價今年累積升11.9%，白銀基金多頭累積-5.7% (上週-8.4%)、空頭累積跌41.4% (上週-39.6%)。

美鉑基金多頭上週環比回升2%；空頭跌10%，結果上週從淨23噸回升至淨空16噸。歷史上美鉑基金淨空最長時間連續維持31周(2018年4月至2018年10月)。

美鈀基金淨空回升至40噸。筆者認爲縱使鈀金的大牛市已經完結，但要是一天鈀金還是維持在巨大淨空水平，其他貴金屬可能還是比較困難完全轉勢。美鈀基金持倉已經是連續125周處於淨空水平處於歷史最長淨空當中。

基金於美國期貨黃金淨多年初至今跌25%（2024年累積升35%）

數據來源：CFTC/LSEG Workspace

基金於美國期貨白銀淨多年初至今升39%（2024年累積跌1%）

數據來源：CFTC/LSEG Workspace

基金於美國期貨鉑金淨多年初至今跌18%（2024年累積跌152%）

數據來源：CFTC/LSEG Workspace

基金於美國期貨銅淨多年初至今負轉正（2024年累積跌132%）

數據來源：CFTC/LSEG Workspace

以往資金透過期貨市場控制金屬價格，比如從2020年疫情在全球擴散以來，貴金屬的美期淨多不斷下跌，反映基金是有目的性不讓貴金屬走高。可是到今年首季開始，期貨基金開始平掉多頭獲利，但金價依然高企，反映實物的需求遠超於期貨市場的槓桿。

美銅的CFTC每週報告從2007年開始，由於銅於2008年至2016年爲熊市，因此美期銅歷史上大部分處於淨空水平其實並不值得奇怪。只不過從2020年開始，因爲全球疫情爆發影響供應端及礦山運作，加上市場預期電車對銅的需求強勁，因此帶領銅價走高，更曾創下新的歷史高位。但現時全球的投資理念是全球進入經濟衰退，對商品需求減少。

如果問十個行內專家，相信十個中有九個都說看好銅的前景，但筆者卻是那第十個。2024年有機會是銅好的最後一年，而明年開始或會出現更具大幅度的下跌 ——因爲現時銅價對中國的中游製造商及下游需求來說已不便宜，並且會不斷尋求更便宜的代替品(比如鋁)。除非印度、美國、中東或非洲會進行一次大規模的基建革命，否則未來數年銅價可能會以下行爲主。

歷史上銅跟經濟及股市的相關性較高，因此今年如果很好地把握時機，做空銅會是一個正路選擇。理論上美國的關稅在衆多商品中對基本金屬的打擊最爲嚴重。

除了黃金避險外，原油(政局風險)、中國具壟斷供應的物料(稀土、銻、鎢等)國際價(不是國內價)理論上應可看高一線。

筆者更新了對短期金價有重要啓示短期方向的金價對金礦股指標。上週，美元金價/北美金礦股比率出現出回升:

數據來源：LSEG Workspace

至週五(18號)的金價/北美金礦股比率爲 17.377X，較11號的17.213X升0.95%，今年累跌9.4%。2024年累升16.5%。2023年全年累積上升了13.2% (2022年+6.4%)，代表礦業股最少連續三年回報跑輸實金。

其實從2009/2010年開始，礦業股走勢一向落後於商品本身，近年連原油/天然氣生產公司也出現相似情況。筆者相信其中原因是因爲投資界興起對環境、社會責任及公司監管上 (ESG) 的重視，比如2021年，Blackrock跟英國議會承諾，不再投資在煤礦及原油生產公司上，而他們肯定不是唯一一家基金公司承諾只投資在更重視ESG上的公司及行業上。

筆者認爲，追蹤海外金礦股股價是其中一樣比較靠譜的前瞻性工具，即如果金價繼續上升但金礦股們出現急跌，就要小心了。

金銀比 

金銀比是其中一個量度市場情緒的指標。歷史上金銀比在大概16-125倍水平運行：

數據來源：LSEG Workspace

一般市場越恐慌，金銀比率會越高，比如2020年因爲新冠於全球傳播開去，使得金銀比率曾一度升穿120倍的歷史新高。

上週五金銀比指數爲102.103環比升1.8%，今年累升12.4%，2024年累升13.0%。2023年累計升14.0%，這是自從疫情以來首次出現金銀比重回100 大關上方。最少連續兩年白銀表現已遜於黃金，代表市場對風險關注度維持高位。

要注意，無論是美元金價/北美金礦股比率，還是金銀比，都明顯出現觸底回升的趨勢。金融市場明顯進入了經濟衰退交易。

市場預估美國五月減息機會下降

執筆時市場認爲美聯儲於5月7日維持息率不變的機率從三週前的55.4%升回至上週五的89%：

圖片來源：LSEG Workspace

市場認爲聯儲還會在6月減息的機率從兩週前的73.7%跌至上週五的62.5% (即6月減息機會下降)。

預期減息的風險是在於聯儲——要是美國4、5月份的通脹居高不下，便是筆者早在疫情時便預測聯儲總有一天要在保經濟/就業和保美元二者之能選擇一者，而我擔心聯儲選擇的會是後者。即使聯儲會減息，利率回到之前零也應該是接近沒可能。

經過長時間驗證期貨市場對美國息率走勢的預測，特別是遠期的預期，一般都是錯誤的。因此有沒有一種可能，即使美股暴跌，但假如通脹依舊居高不下，聯儲選擇的不是繼續減息而是反手加息？特別是美匯指數上週跌破100大關，大家要小心說不定2026年中美國的利率有可能比今年最低位還要高。

預計2025年會見到特朗普和聯儲局角力，對美元或帶來波動，理論對金價應該有利。

上週三鮑威爾表示，美國在新政策下，將會面對失業率上升、通脹存在上升壓力，對央行來說會是困難重重，因爲大部分政策的影響在通脹和失業中只能選一個目的；鮑同時認爲即使美股急跌，聯儲局不會突然在非議息日中減息。

另一方面，聯儲內部曾討論是否應停止銷售債券(售賣債券的結果是將市場裏的流動現金收走)，結果他們維持銷售但賣債量減少75%，所以聯儲局已經透過減少賣債來維持市場裏較多的資金流動。

特朗普想踢走鮑威爾，委任另一個自己人這樣便可以立即降息。不過理論上聯儲運作獨立於美政府，所以要趕走鮑威爾不容易。鮑威爾這次任期直至2026年5月15日。

從美國期貨市場基金的部署可以看出，除了黃金外大部分商品將會進入熊市 ——黃金目前還能反“地心引力”主要是因爲實體市場買進超過期貨市場上透過槓桿做空。因此一旦實體市場對實金需求減少，那時候可能是金價的危險信號。縱使如此，粗略估計黃金牛市應該還能最少維持多2年。

作爲策略，在適當的時機下(比如金融市場回穩/反彈後)，空基本金屬、空美股、多金銀比、持有黃金、現金爲王都是正路選擇。今年首季全球央行購買黃金的量會影響第二季金價表現。

筆者之前預測今年首季美元金價或暫時見頂；另一家黃金研究機構也認爲今年上半年金價見頂，但筆者認爲隨着近期國際不同事件的發生，中美關係急劇緊張。特朗普急於俄烏事件結束未必是單純爲了兌現自己競選時的承諾，更有可能是想集中資源對付其他地緣政治摩擦，所以大家不能低估從今年開始至未來兩年的環球政局風險急劇升溫。

特朗普的想法是一邊增加關稅希望可以主導美國人的消費方向，但另一方面又希望可以減息來減少民衆負擔。可是衆所周知，美國聯儲局運作獨立於總統，這是一個了不起的設定，用來防範有總統爲了一己之見而爲所欲爲。

可是因關稅而導致的通脹，本質上跟貨幣貶值的通脹沒一定關係，畢竟前者是增加了成本/行政導致的更高價格。聯儲局管的是如果經濟過熱便應該加息抑制、經濟不行則減息刺激經濟。聯儲局偏重理論，認爲通脹高則會導致美匯失去價值，但其實關稅本身就已經能幫助美匯走強。舉個例子，一條村裏有三個人卻只有二人份餐喫，因爲求過於供，所以飯錢當然會出現通脹。聯儲局爲了控制不讓飯錢升到超標，便不斷加息，直到三個人中的一個資不抵債，難以繼續生存，便剩兩個人和兩份餐。其實這種行爲是非常不人道的。

反正特朗普不會退讓。美國失業率繼續上升。要是美國經濟繼續惡化，特朗普必然將鍋都丟到聯儲頭上：我已經要求減息了，都是聯儲那幫人不肯聽我的才弄到你破產；選民們你看，咱們是不是應該要求聯儲聽命於美國總統？

因此美股無論是從減息角度還是美國人和方面，今年都難以利好。

未來12至24個月最大的考驗，要是美國開始減息，但通脹壓力重拾升勢後，聯儲局該何去何從？

以上內容純屬作者個人觀點，並不代表LSEG立場。文章內容及所有意見僅供參考，不構成任何投資建議。本公司並不對其內容作任何形式的保證。如因爲依賴文章內容而招致任何損失，恕公司團體絕不負責。讀者獨自承擔其責任和全部風險。

（轉自：Refinitiv路孚特）

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