去年12月市場突傳度普利尤單抗醫保續約降價超預期的消息，就在該消息傳出後不久，手握競品司普奇拜單抗的康諾亞-B(02162)在市場看跌情緒持續發酵下，股價在12月12日到12月27日走出一波“十連跌”。

期間，公司股價直接從最高41.8港元快速下殺至最低29港元，並在接下來繼續探底至區間最低的27.05港元。也就是說，康諾亞當時股價最大累跌幅度達到35.41%。這也足以看出，當時市場對於康諾亞的估值錨點核心放在司普奇拜單抗與競品市佔率對抗上，而且並不看好這個“自免新人”對藥王的挑戰。

但在1月10日，康諾亞發佈公告宣佈，以3000萬美元首付款和近期付款以及最多3.375億美元的額外付款，將潛在BIC的CD38單抗CM313在大中華區以外的全球權益授權給Timberlyne Therapeutics。隨着這一單“NewCo出海”協議的達成，康諾亞的股價走勢也迎來反轉。

智通財經APP觀察到，該公告發布次日，康諾亞股價觸底反彈，並開始了一輪長達2個半月的持續拉昇走勢，股價從1月13日最低的27.05港元，一路拉昇至4月3日盤中最高的49.60港元，一舉突破前期高點，區間最大漲幅也達到83.36%。即使近期受到恒指大盤大幅震盪影響，康諾亞股價依舊能夠迅速反彈，以4月22日收盤價港元計算，公司股價區間漲幅達65%。結合近期公司披露的2024財報，投資者或能從中發現康諾亞此輪拉昇行情的主要邏輯。

“藥王”步步緊逼，進醫保成關鍵

根據康諾亞披露的2024財報，公司當期收入4.28億元，同比去年增長21%;毛利4.16億元，同比去年增長31%;年內虧損爲5.15億元，同比去年增長44%。與此同時，康諾亞報告期內現金及現金等價物、定期存款及銀行理財產品總額爲21.56億元。

雖然目前康諾亞仍無法通過商業化覆蓋持續增長的研發投入，但其毛利的顯著增長依舊爲未來的最終盈利提供了良好的預期，並且其預期差主要表現在收入結構上。

財報顯示，報告期內，康諾亞自主商業化產品司普奇拜單抗(CM310)實現銷售收入4300萬元，扣除分銷商折扣及降價補貼後，銷售淨額爲3600萬元。

作爲康諾亞首個獲得監管批准上市的藥物，司普奇拜單抗能否成功商業化至關重要。在司普奇拜單抗接下來的的商業化道路上，其將始終繞不開與度普利尤單抗的正面競爭。換言之，能在度普利尤單抗手中搶下多大的國內市場蛋糕將直接決定康諾亞後續的估值。這也就是爲何度普利尤單抗降價在去年年末引發市場強烈反應的原因。

據智通財經APP瞭解，自從上市以來度普利尤單抗的價格總體呈現下降趨勢：2020年7月在國內剛上市時，度普利尤單抗規格爲300mg/支，每支價格高達6666元;2021年3月被納入醫保目錄後，該藥同規格價格降爲每支3160元;2023年1月醫保續約時，該藥同規格價格進一步降至2780元;去年11月28日，度普利尤單抗醫保成功續約，價格已降至同規格約1508元。

由於獲批較晚，司普奇拜單抗(康悅達)未能趕上去年的醫保談判，進入醫保的時間被推至2026年。而司普奇拜單抗的醫保前的300mg商業化價格爲每支單價1659元。相比之下，2025年患者選擇度普利尤單抗在經醫保報銷後，自費部分每支僅450元左右，若按每月兩支的常規用量計算，月自費花銷僅900元左右，用藥成本遠低於司普奇拜單抗。

此外，除了度普利尤單抗外，阿斯利康、麥濟生物及恆瑞等多家廠商都在佈局IL-4Rα靶點，且智翔金泰、恆瑞醫藥等的IL-4Rα產品也都已經完成或進入臨牀II期，研發進度上較康諾亞僅落後不到2年時間。

因此2025年將是司普奇拜單抗進醫保的關鍵年。智通財經APP瞭解到，近期2025年國家醫保目錄調整預申報開啓，而司普奇拜單抗也確認將參與2025年國談，而能否順利進入醫保實現以價換量，對後續康諾亞管線品種商業化的鋪開至關重要。

浦銀國際研報指出，CM310頭兩個適應症有望於2025年下半年參加醫保談判及於2026年納入醫保，屆時銷售將進一步加速增長。適應症拓展方面，青少年AD有望於1H25申報上市，結節性癢疹或有望於2H25申報上市。

相比二級市場的顧慮，康諾亞公司管理層對自家產品的信心十足。其管理層維持此前披露的2025年CM310銷售收入5億元指引及之前所述的長期銷售峯值目標50億元。

NewCo出海模式帶來的溢價

正如上文提到，康諾亞在1月13日股價啓動的原因在於達成了新的newco出海協議，如今結合財報來看，這一模式正爲康諾亞帶來顯著的估值溢價。

數據顯示，在康諾亞2024年的4.28億元營收中，對外授權合作的收入高達3.92億元，佔比91.6%。而其背後是康諾亞在半年時間內，高效完成了4次NewCo品種出海。

據智通財經APP統計，去年7月，康諾亞將CM512及CM536兩款雙抗在大中華區以外的全球權益授權給Belenos Biosciences公司，獲得1.85億美元潛在總交易額，以及Belenos約30.01%的股權;同年11月，公司將CM336授權給PML公司，獲得潛在總交易額6.26億美元及PML母公司Ouro Medicines的部分股權。

而在今年1月10日，康諾亞將CD38單抗CM313授權給Timberlyne Therapeutics公司，由此獲得潛在總交易額超3.6億美元，同時成爲Timberlyne最大股東;1月20日，康諾亞再次宣佈將CD3/CD20雙抗CM355(ICP-B02)授權給Prolium Bioscience公司，在獲得超5億美元潛在交易總額的同時也獲得了合作方Prolium Bioscience的少數股權。

相比於傳統的License-out模式，NewCo模式對國內的Biotech公司似乎更加友好。從模式上看，一方面NewCo模式可以在MNC對引進資產的嚴格把控之下，另闢蹊徑爲創新藥企業提供現金流支持，促進公司自身潛力管線的研發和臨牀研究;另一方面該模式還能夠在一定程度上分散本土藥企風險。

作爲近年來爆火的出海新範式，據不完全統計，目前至少有六家本土企業選擇了“NewCo模式”作爲其產品出海的策略，除康諾亞之外，恆瑞、嘉和生物、艾力斯也都曾有通過NewCo模式成功出海的案例。例如，嘉和生物和岸邁生物的兩筆NewCo交易的標的，都是市場大熱的TCE雙抗，而恆瑞醫藥的交易標的則是基於代謝疾病明星靶點GLP-1所開發的三款藥物。可見，現階段市場上熱門的NewCo品種多集中與自免藥物、代謝疾病藥物及雙抗藥物。

另一方面，從過往的一級市場實踐來看，一個投後估值1億-1.5億美元的NewCo，對應融資金額在8000萬美元至1億美元，經過2-3年左右的運營，退出期望值可以達到10-15億美元。有臨牀II期數據的管線，併購價格基本都在10億美元左右。

因此，在上述估值路徑下，康諾亞連續4次達成NewCo協議，足以證明其在該模式下的出海潛力，由此爲公司帶來持續的估值溢價。