主品牌保持增長，第二增長品牌繼續高增，盈利水平不斷爬升的特步國際（01368）估值爲何仍起不來？

智通財經APP瞭解到，特步國際2025年Q1顯示，在中國內地，主品牌零售銷售（包括線上線下渠道）取得中單位數同比增長，第二增長品牌索康尼零售銷售取得超過40 %同比增長。主品牌以及索康尼共同驅動業績穩定增長，近五年收入和股東淨利潤複合增速分別爲13.53%及24.64%。

此外，該公司保持常年派息政策，2024年派息額創新高，末期股息擬派每股9.5港仙，全年股息將爲15.6港仙，派息比例達50%，再加上年內派發特別股息每股44.7港仙，全年股息同比增長221.7%，派息比例翻超一倍至138.2%。

然而，投資者似乎不買賬，業績發佈後公司股價無明顯波動，且長期趨勢仍是下行的，該公司市值已連跌三個季度，按年線看，2022年至今從高點已縮水將近七成。那麼，特步國際爲何不被看好，是否有投資機會？

業績穩健，近五年ROE近翻倍

智通財經APP瞭解到，在過去五年（2020-2024），特步國際各項業績指標保持雙位數的同步增長，盈利能力不斷提升，毛利率從38.9%提升至43.2%，淨利率從7.2%提升至9.1%，分別提升了4.3個百分點及1.9個百分點。另外，期間平均權益總額回報率從7.3%提升至14.1%，提升了將近一倍。

該公司整體費用率變化不大，雖然每年品牌贊助及推廣費用都在推高，但通過員工成本的優化下降抵消，2024年其廣告及推廣費用率，員工費用率及研發費用率合計爲26.3%，相較於2020年提升約0.7個百分點。運營效率也保持穩定，存貨週轉天數優化，應收週轉天數有較大波動，但由應付週期抵消，2024年整體運營資金週轉天數爲87天，同比增加4天差距不大，相比於2020年不變。

圖片來源：公司財報

穩健的運營加上持續提升的盈利能力，特步國際擁有強勁的現金流，過去兩年平均經營活動現金流淨額超過12億元，不需要額外的融資也可滿足經營及投資需求。截止2024年12月，現金等價物29.8億元，同比有所減少，主要爲期間購買了10.33億元的KP可換股債券，年利率爲3.5%，相當於持有一年可獲得0.36億元的利息。該公司有11.61億元的短期有息債及8.67億元的長期有息債，其現金能力也可覆蓋。

雖然該公司業績表現很穩健，但相比於同行來說還是不夠看，一方面是盈利能力比同行低，另一方面也也可能暗藏着風險點。比如應收款佔比收入上，該公司一直都非常高，2024年爲33.9%，而在同行中低，比如安踏6.3%，李寧爲3.5%。在經營現金流及現金持有能力上，也遠低於同行，以李寧爲例，擁有現金75億元，加上定期存款157.6億元，佔比總資產44.1%，而該公司不到20%。

特步國際橫向對比缺乏亮點，但縱向確實在持續優化，打造了雙品牌增長曲線，盈利能力逐步追上行業水平，股東回報ROE不斷提升。

高比例派息，靜待右側時機到來

具體而言，特步國際旗下有大衆品牌（主品牌特步）以及高端的專業運動品牌（索康尼及邁樂），主要銷售模式爲線下零售店以及電子商務模式。

截止2024年，該公司在中國內地及海外共擁有6382家店鋪，同比減少了189家，近幾年一直優化店鋪運營，經營效率提升，同店收入穩健增長，而電商渠道保持雙位數的增速，尤其在抖音、微信視頻以及小紅書等新興平臺增速搶眼，整體佔比持續提升，2024年佔比特步主品牌收入超過30%。

目前該公司的核心收入仍來源於大衆品牌（主品牌），收入貢獻超過90%，但得益於索康尼的強勁表現，專業運動品牌收入份額持續提升。2020-2024年，大衆品牌的收入複合增速爲14.72%，而專業運動品牌複合增速104.3%，收入份額從1%提升至9.2%，其中索康尼收入貢獻提升至7%以上。

值得一提的是，專業運動品牌毛利率很高，2024年提升明顯，毛利率爲57.2%，同比提升17.2個百分點，毛利潤貢獻提升至12.2%，相比而言，主品牌毛利率表現穩定，在42%左右，公司整體毛利率保持提升趨勢。這主要得益於，該公司專注於推動增長和優化運營的戰略轉型，三個品牌包括特步主品牌、索康尼及邁樂均保持盈利，均擁有獨特屬性，並鞏固其在跑步市場的領導地位。

其中索康尼成長及盈利均處於領先地位，自2020年起，索康尼主要通過DTC模式，拓展其在中國的零售網絡，於2023年實現收支平衡，並保持高速增長態勢，2024年銷售額增長超過60%，2025年第一季度增速繼續超過40%，預計將保持高毛利水平。索康尼已成爲該公司的第二增長曲線，並已迅速成爲行業中的跑者新貴。

穩健的業績增長以及持續提升的盈利水平，特步國際積極回報股東，過去五年來，一直保持着不低於50%的高派息比率，2024年還進行了首次特別派息。根據東方Choice的數據，2005年至今，該公司共派息42次，累計派息94.16億元，累計分紅比例爲69.02%。該公司稱，將致力反饋利潤予股東，同時平衡未來增長的再投資。

圖片來源：公司財報

投行普遍看好公司發展，給予目標價基本都高於現價。其中中信里昂研報稱，特步的指引爲集團銷售額增長積極，專業運動領域銷售的指引爲增長30-40%，目標價從5.7港元上調至5.9港元；德銀研報稱，對特步主品牌持謹慎看法，但較看好索康尼，目標價由6.4港元升至7港元，評級“買入”。

總的來說，特步國際不被看好的原因，主要有三個：一是成長和盈利雖然保持穩健提升，但低於同行水平，尤其被行業龍頭壓制；二是鞋服板塊缺乏資金關注，除了龍頭走出獨立行情外，其他標的保持下行趨勢；三是目前其估值處於行業平均水平，不考慮特別派息，股息率並不吸引價值投資者。

不過特步國際仍是有機會的，在“特步+索康尼”雙品牌驅動、盈利穩健提升、堅持高比例派息以及各大投行的看好下，該公司估值下行空間有限，長期需靜待右側佈局時機到來。