【核心結論】我們預測，2025-2027 年歸母淨利潤分別爲223.30、241.48、253.65 億元，EPS 爲2.38、2.57、2.70 元，PB 爲1.0、0.9、0.8 倍，給予2025 年1.35 倍PB，目標價17.44 港元/股，首次覆蓋，給予“買入”評級。

【報告亮點】市場認爲公司是個純股息標的，而我們認爲電解鋁行業產能受限、景氣度較高，長期來看稀缺性一直存在；公司一體化穩定盈利、自備電降成本，順應產業發展趨勢搬遷雲南，無論是盈利還是成長性均具備明顯α。

【主要邏輯】

一、行業β：電解鋁環節產能受限、景氣度較高，長期來看稀缺性一直存在。1）現狀：電解鋁現有產能接近4500 萬噸合規產能上限，且2024Q4以來行業開工率超過97%，是整個產業鏈上尤爲緊缺的環節。2）短期：電解鋁需求端新舊動能轉換，經歷了地產壓力測試，我們預計2025-2027 年，供需平衡的變化量分別爲-83.0、-163.2、-138.4 萬噸，從供需平衡表推演需求端景氣度確定性較高，鋁價存在上行空間。3）長期：電解鋁作爲一種高耗能的產品，實質上是電能量的聚集，伴隨着DeepSeek 等人工智能技術不斷推高全球電力需求，無論在國內還是國外，電解鋁稀缺性將持續存在。

二、公司α：一體化穩定盈利、自備電降成本，順應產業發展趨勢搬遷雲南。

1）公司獨創“鋁電網一體化”和“上下游一體化”的產業集羣發展模式，2014 年戰略佈局上游鋁土礦、氧化鋁自給率可以實現100%、下游客戶均在50KM 以內，銷售半徑短、公司定價權強；2）公司擁有自備電廠和自建輸電網絡，電力自給率爲51.49%，煤價下行期成本優勢逐漸體現，有望充分獲益；3）電解鋁產業規模化和大型化的趨勢十分明顯，公司持續研發投入升級鋁電解槽技術，積極打造循環經濟、發展再生鋁，深度介入汽車輕量化發展；4）順應“北鋁南移”的綠色發展產業趨勢，公司陸續將產能置換搬遷至雲南，其中雲南文山項目一期107.40 萬噸/年、二期95 萬噸/年已建設完成；雲南紅河項目規劃產能193 萬噸/年，一期約96.43 萬噸/年已建成。

風險提示：全球經濟復甦情況、政策風險、項目進展、原材料價格擾動等。