來源：海豚投研

　　特斯拉（TSLA.O）於北京時間4月22日凌晨美股盤後發佈了2025年第一季報，交出了一個看似起來又是很差，但實際上卻隱藏着改善信息的業績。來看核心信息：

　　1． 總收入端低於市場預期：本季度總收入端193.4億，雖然明顯差於老舊的市場預期，但相比海豚君看到的特斯拉銷量發佈後大行更新的200億上下的汽車收入，算是稍低一點點。

　　2． 但在最核心的賣車業務上，本季度賣車毛利率要超市場預期：在市場最關心的純賣車業務毛利率上（去除碳積分影響後），本季度達到12.5%，雖然環比上季度下滑1.1個百分點，但由於一季度的銷量低點，疊加由於Model Y Juniper發佈導致的停產影響，市場對於下滑的賣車毛利率早有預期，市場對於本季度純賣車毛利率的一致預期在12.2%，而海豚君看到的部分大行更爲悲觀，預期已經降低到11%-12%左右，有些甚至都在個位數，所以在純賣車毛利率上，特斯拉本季度表現是要超出市場預期的。

　　3． 賣車單價本季度基本穩住：從賣車的單價端來看，一季度，特斯拉每賣一輛車的收入（不含碳積分與汽車租賃銷售）是4萬美元，相比上季度還要3.98萬美元還要環比提升200美元，賣車單價在一季度低谷期基本穩住，所以賣車單價表現海豚君認爲還可以。而海豚君認爲本季度賣車單價能維穩的原因在於Model Y Juniper上市的高起售價，對沖了融資促銷等激勵措施，以及車型結構變化的負面影響；

　　4． 雖然本季度沒有強調2025年銷量正增長的指引，但廉價款車型目前仍然按計劃推出：上季度財報中特斯拉給出了2025年銷量同比回到正增長的指引，而本季度特斯拉並沒有繼續強調該指引，特斯拉表示會在今年二季度再給指引，而今年2025年賣車銷量跟廉價車型Model 2.5的相關性很強，目前特斯拉仍表示廉價版Model 2.5還是會在2025年上半年生產，一定程度上算是個利好，打消了市場一直對於特斯拉會放棄Model 2.5這款廉價車型推出的傳聞。

　　5． 經營利潤和利潤率還在繼續環比下滑：由於收入端的不及預期，以及經營費用端的環比提升，在本季度銷量環比下滑時，槓桿效應並未釋放，整體經營利潤本季度僅4億，相比上季度環比下降了接近12億，低於市場預期7億，經營利潤率本季度僅2.1%，環比下滑4個百分點。

　　海豚君整體觀點：

　　整體來看，特斯拉此次交出了一個看似又不太符合預期的答卷，但在實際的賣車業務上，本季度賣車單價基本和上季度保持環比持平趨勢，海豚君認爲這樣的賣車單價實際表現還可以，而賣車毛利率雖然也在環比下滑，但最主要是由於銷量低谷，Model Y Juniper的更新導致的停產，使單車攤折成本環比拉到了歷史新高，而市場對於這個因素早有預期，所以實際的賣車毛利率表現還是要高出市場預期的。

　　而由於一季度一般都是賣車業務底部，所以市場相比特斯拉這份看似不及預期的財報（但實際上賣車單價表現還可以，純賣車毛利率也要高於市場預期），海豚君認爲更看重以下幾個關鍵因素：

　　1）廉價版Model 2.5車型還推不推？什麼時候推出？

　　還記得上季度財報中特斯拉給出了2025年銷量同比回到正增長的指引，而本季度特斯拉並沒有繼續強調該指引，特斯拉表示會在今年二季度再給指引，而今年2025年賣車銷量跟廉價車型Model 2.5的相關性很強，目前特斯拉仍表示廉價版Model 2.5還是會在2025年上半年生產，一定程度上算是個利好，打消了市場一直對於特斯拉會放棄Model 2.5這款廉價車型推出的傳聞。

　　在2025年的造車基本面上，負面市場環境影響仍然較多：

　　a） 美國區：政策風險仍然很大，美國下半年IRA補貼的可能取消，削減 7.5K 美元的 IRA 稅收抵免實際上將美國特斯拉的價格提高了約 12%，而削減可能會在 2025 年下半年生效，將直接影響美國特斯拉車型的需求，特斯拉在IRA取消後對於現有車型Model 3/Y必須要在銷量和利潤率方面再次權衡（IRA補貼降低或取消：①特斯拉漲價，銷量降低保毛利率；② 特斯拉仍然保持現有價格，犧牲毛利率保銷量）

　　b）歐洲區：歐洲最近宣佈放寬 2025 年碳排放的目標（允許車企在 2025-2027 年三年內達標）後，歐洲今年電動車銷量也面臨不確定很大，而一季度明顯看到特斯拉因爲馬斯克的政治活動導致的品牌價值受損，可能會對特斯拉銷量構成不利因素。

　　c）中國區：中國新能源汽車2025年新車頻發，目前特斯拉車型由於產品老化，在中國的競爭力不斷下滑，目前Model Y Juniper在中國市場吸引力不高，特斯拉仍然在加大激勵力度。

　　所以在目前整體的銷量預期上：目前市場已經將2025年的整體銷量預期降低至181萬輛（同比增長1.3%）， 而部分大行預期更爲悲觀，已經將2025年銷量預期降低至170萬輛上下（其中現有車型160萬輛，現有車型銷量同比下滑10%，Model 2.5貢獻增量約10萬輛左右）。

　　所以從各地區市場環境來看，負面因素仍然較多，如果不推出新車型，現有車型銷量繼續下滑是大概率事件， 廉價車型Model 2.5對於能否穩住2025年銷量非常關鍵，而目前Model 2.5的生產預計在6月份，所以實質性放量還需要等到下半年，按計劃推進算是個利好因素。

　　2） Robotaxi是否按計劃推進？

　　目前看來應該還是會在6月先開始在德州開始小批量佈局，預計年底推廣至美國多個城市，按計劃在推進。

　　3）Optimus進度是否按照之前的指引？

　　Optimus機器人項目進展良好，預計今年秋天開始，到年底會有數千臺機器人在特斯拉工廠投入使用。

　　4）馬斯克接下來也會逐步減少DOGE上的參與精力，重心重新迴歸到了特斯拉的企業管理上。

　　以下是詳細分析

　　一、特斯拉：差是差，但黎明到來前的黑暗，真有那麼可怕嗎？

　　1.1 汽車收入：三年最低，越賣越倒退

　　本季度總收入端193.4億，雖然明顯差於老舊的市場預期，但相比海豚君看到的特斯拉銷量發佈後大行更新的200億上下的汽車收入，算是稍低一點點，而低於預期的原因仍然在賣車收入上。

　　汽車業務上，本季度總營收142億，和銷量發佈後最新的大行預期僅存在2億左右的預期差，並不大。而在去除碳積分和租賃收入來看，本季度真實汽車銷售（去碳積分）僅129億，略低於最新大行預期131億。

　　而在其他業務上，能源和服務業務表現較爲一般，能源服務本季度收入27.3億，略低於市場預期30.7億，而服務業務本季度收入26.4億，略低於市場預期27.3億。

　　市場預期30.7億，而服務業務本季度收入26.4億，略低於市場預期27.3億。

　　1.2 賣車毛利率雖然仍在環比下滑，但仍然超出市場預期

　　每次業績，比收入更爲重磅，以及財報時候真正增量信息一直都是汽車毛利率表現。

　　雖然本季度汽車毛利率還在繼續環比下滑，整體汽車毛利率從上季度16.6%環比下滑到一季度16.2%，但由於一季度一般是賣車底部，再加上特斯拉本季度產銷都很差，所以市場對下滑的汽車毛利率實際是早有預期的，而本季度汽車毛利率實際表現還要超出市場預期15.6%。

　　其他業務中，儲能業務表現仍然不錯，毛利率本季度達到了28.8%，要高出市場預期26%，而特斯拉表示目前Powerwall還處於供不應求的狀態，而上海儲能超級工廠生產的100個Megapack，目前仍在發貨途中，還未確認收入，但由於美國關稅不確定性對儲能這塊業務影響相對較大（關稅對於能源業務的衝擊相比汽車業務更爲顯著），後續季度儲能表現仍存在不確定性。

　　而服務業務本季度毛利率3.8%，環比上季度4.2%繼續略有下滑，低於市場預期6.6%，預計由於二手車業務和保險業務的毛利率的負面拖累。

　　二． 造車業務收入不及預期，但毛利率表現要超預期

　　2.1 汽車毛利率表現要超市場預期

　　作爲每個季度最最重要觀測指標，汽車毛利率重要到不能再重要，尤其是當前特斯拉現有車型老化，競爭加劇的情況下。爲了看清楚汽車毛利率的真實情況，海豚君分別拆出了剔碳積分的汽車銷售毛利率、汽車租賃毛利率，以及汽車業務整體毛利率。

　　由於汽車租賃業務體量小，而且毛利率穩定，汽車整體的毛利率又是兩個綜合而言來的，拆這麼仔細，主要是爲了觀察剔碳積分的汽車銷售毛利率。

　　一季度汽車銷售毛利率（剔碳積分和租賃）12.5%，雖然還在繼續環比下滑（環比下滑了約1.1個百分點），但由於一季度的銷量低點，疊加由於Model Y Juniper發佈的投產影響，市場對於下滑的賣車毛利率早有預期，市場對於本季度純賣車毛利率的一致預期在12.2%，而海豚君看到的部分大行更爲悲觀，預期已經降低到11%-12%左右，所以在純賣車毛利率上，特斯拉本季度表現是要超出市場預期的。

　　因此，這裏的關鍵是，爲何特斯拉本季度的汽車業務毛利率還能超市場預期？我們從單車經濟來看一下：

　　2.2 賣車單價在一季度低谷期基本穩住

　　從賣車的單價端來看，一季度，特斯拉每賣一輛車的收入（不含碳積分與汽車租賃銷售）是4萬美元，相比上季度還要3.98萬美元還要環比提升200美元，賣車單價在一季度低谷期基本穩住，所以賣車單價表現海豚君認爲還可以。

　　我們來看一下本季度賣車單價能維穩的原因：Model Y Juniper上市的高起售價，對沖了融資促銷等激勵措施，以及車型結構變化的負面影響：

　　① 對於現有車型的價格調整：Model Y Juniper上市的起售價高於舊版Model Y車型，對賣車單價有正面影響

　　a． 美國： 美國Model Y Juniper上市的起售價5.99萬美元，大幅高於舊版的Model Y起售價，於3月再美國開始正式交付，同時還上調了Model S/X的起售價。

　　b． 中國：同樣在中國，Model Y Juniper的起售價也相比老款Model Y有所上調

　　c． 歐洲地區：關稅影響+Model Y換新版發佈，同樣對Model Y定價有所上調

　　② 但加大了融資促銷，庫存車，舊款Model Y折扣等活動，對賣車單價存在負面影響：

　　a） 美國地區：美國庫存的 Model Y 折扣爲 3000 - 8000 美元，美國 Model 3 的 0% 融資優惠於 3 月初恢復，此前該優惠在 10 月底至 12 月中旬期間有效。美國還針對 Cybertruck 推出了多項融資和租賃促銷活動。

　　b） 中國市場：Model 3延續8000元保險補貼至3月，且仍然對Model 3提供5年期0融資利率優惠；

　　而Model Y Juniper標準續航版4月底前可享3年0利率分期（長續航版3月中旬漲價1萬元），但特斯拉Model Y Juniper剛推出就提供了優惠措施，一定程度也反應Model Y Juniper在中國競爭最爲激烈的電動車市場需求有限，因爲通常剛上市車型如果訂單量不錯無需採取促銷措施。

　　同時爲迎接Model Y Juniper的換新，2月又對老款Model Y購車尾款提供10000元的減免。

　　③ 車型結構方面：預計本季度Model 3佔比提升，對賣車單價也存在負面拖累

　　a． 由於Model Y Juniper的上市，特斯拉2月進行了停產，預計本季度車型結構中低價的Model 3佔比提升，對賣車單價存在負面拖累。（中國一季度Model Y批發銷量佔比從上季度63%下滑到本季度52%。

　　b． 分地區佔比來看，中國佔比幾乎環比上季度無變化，主要是歐洲和其他地區佔比下滑。

　　2.3 單車攤折成本大幅上行導致賣車毛利率環比下滑

　　說完單車價格方面，再反過來說單車成本。而通常來說，特斯拉降本源於四個維度——1）銷量釋放的規模稀釋、產能的充分利用；2）技術降本；3）電池原材料的自然降本；4）政府補貼，具體來看：

　　海豚君把單車成本拆成單車折舊和單車可變成本，一季度的單車經濟賬是這樣的：

　　1）單車折舊效應：單車攤折成本大幅上行

　　本季度單車折舊絕對值上環比上行了1280美元，單車折舊額創下了自2021後的歷史新高4300美元，而單車攤折成本率也從上季度7.6%環比上行3.2個百分點至本季度10.7%，也是導致本季度賣車毛利率還在繼續環比下滑的最直接原因。海豚君認爲單車折舊額本季度上行的主要原因在於：

　　a） Model Y 更新導致的數週停產： 引發了閒置產能和其他爬坡相關的固定成本；

　　b） 一季度特斯拉賣車銷量33.7萬輛，環比下滑32%，也大幅低於市場預期38.4萬輛，銷量下滑導致單車攤折成本直接上升；

　　2） 單車可變成本：單車可變成本一季度是3.17萬美金，環比繼續降低約507美元，仍然主要受益於原材料成本的下滑；

　　3）汽車毛利率仍在環比下滑，但要高於市場預期：最終，由於本季度單車攤折成本大幅上行，雖然有原材料成本下滑的對沖，但對沖幅度不夠，所以整體單車成本環比上行了772美元，也是導致本季度賣車毛利率環比下滑的最主要原因。但由於市場早對本季度銷量下滑對於單車攤折成本的拖累打入了預期之中，所以本季度賣車毛利率表現仍是要超出市場預期的。

　　三． 特斯拉2025年造車基本面如何演進？

　　3.1 一季度交付量大幅低於市場預期，歐洲和美國市佔率都在下滑

　　一季度特斯拉實際交付33.7萬輛，低於賣方市場預期37.8萬輛，同時低於買方市場預期35萬輛，海豚君認爲主要原因在於Model Y Juniper的換代+馬斯克政治活動對銷量的負面拖累+車型吸引力下滑的三點因素所影響，具體來看：

　　1）從車型來看：

　　a． Model Y Juniper的換代的部分影響：在2025年2月，特斯拉在全球四大工廠（上海、柏林、弗裏蒙特、奧斯汀）同步更新了 Model Y “Juniper” 車型的生產線。而在切換期間，庫存中的舊款 Model Y 以折扣價出售，同時接受 Juniper 車型的預訂單，可能會導致客戶對新款 Model Y 的等待。而新款 Model Y 於 2 月 26 日在中國、3 月 7 日在歐洲、3 月 8 日在美國纔開始陸續銷售。

　　b． Cybertruck： Cybertruck 需求似乎也有所疲軟，特斯拉減少了 Cybertruck 生產，並提供 1.99% 融資和租賃優惠以刺激需求。

　　2． 而分地區來看：特斯拉在歐洲區實際表現最差，銷量環比下滑43%，在歐洲新能源車中市佔率也從上季度13.9%環比下滑6.7個百分點至本季度7.3%，美國地區的特斯拉市佔率也環比下滑了2個百分點，海豚君認爲一方面是Model Y車型換代影響，但另一方面短期更重要的是歐洲和美國的市佔率下行受到馬斯克政治活動引發的品牌價值損傷，這對歐洲影響尤爲顯著，因爲企業車隊買家佔歐洲銷量的近 50%。

　　3.2 2025年造車基本面仍然面臨非常大的不確定性：

　　還記得上季度財報中特斯拉給出了2025年銷量同比回到正增長的指引，而本季度特斯拉並沒有繼續強調該指引，特斯拉表示會在今年二季度再給指引，而今年2025年賣車銷量跟廉價車型Model 2.5的相關性很強，目前特斯拉仍表示廉價版Model 2.5還是會在2025年上半年生產，一定程度上算是個利好，打消了市場一直對於特斯拉會放棄Model 2.5這款廉價車型推出的傳聞。

　　① 在銷量預期上：目前市場已經將2025年的整體銷量預期降低至181萬輛（同比增長1.3%）， 而部分大行預期更爲悲觀，已經將2025年銷量預期降低至170萬輛上下（其中現有車型160萬輛，現有車型銷量同比下滑10%，Model 2.5貢獻增量約10萬輛左右）。

　　拆分來看：

　　1）美國區：政策風險仍然很大，美國下半年IRA補貼的可能取消，削減 7.5K 美元的 IRA 稅收抵免實際上將美國特斯拉的價格提高了約 12%，而削減可能會在 2025 年下半年生效，將直接影響美國特斯拉車型的需求，特斯拉在IRA取消後對於現有車型Model 3/Y必須要在銷量和利潤率方面再次權衡（IRA補貼降低或取消：①特斯拉漲價，銷量降低保毛利率；② 特斯拉仍然保持現有價格，犧牲毛利率保銷量）

　　2）歐洲區：歐洲最近宣佈放寬 2025 年碳排放的目標（允許車企在 2025-2027 年三年內達標）後，歐洲今年電動車銷量也面臨不確定很大，而一季度明顯看到特斯拉因爲馬斯克的政治活動導致的品牌價值受損，可能會對特斯拉銷量構成不利因素。

　　3）中國區：中國新能源汽車2025年新車頻發，目前特斯拉車型由於產品老化，在中國的競爭力不斷下滑，目前Model Y Juniper在中國市場吸引力不高，特斯拉仍然在加大激勵力度。

　　所以從各地區市場環境來看，負面因素仍然較多，如果不推出新車型，現有車型銷量繼續下滑是大概率事件， 廉價車型Model 2.5對於能否穩住2025年銷量非常關鍵，而目前Model 2.5的生產預計在6月份，所以實質性放量還需要等到下半年，而市場對Model 2.5上市時間的預期：美國最先上市，歐洲8月上市，中國2025年末才發佈，難以在四季度前形成規模性交付，如果Model 2.5交付能提前，對於穩住2025年銷量會形成正面影響。

　　② 在汽車業務毛利率預期上：

　　① Model 2.5的低價和在現有產線上生產，預計毛利率有限：Model 2.5由於低定價（IRA補貼後低於3萬美元），以及基於現有產線生產，汽車毛利率從現有生產線和供應商中擠出來的成本有限，毛利率天然會更低，尤其在剛上市爬坡時會愈加拖累毛利率。

　　② IRA補貼可能削減使特斯拉需要在銷量和造車毛利率間權衡，而現有車型競爭力明顯下滑，所以今年激勵措施預計會持續加強。

　　三、支出端：經營開支也在加大，經營利潤率低於預期

　　特斯拉本季度研發開支和銷售費用又在繼續加大，研發費用14.1億，高於市場預期12億，預計由於AI智能化投入以及新車系研發投入加大，而銷售與行政費用本季度12.5億，基本和市場預期12.6億持平。

　　最後主要由於收入端的不及預期，以及經營費用端的環比提升，在本季度銷量環比下滑時，槓桿效應並未釋放，整體經營利潤本季度僅4億，相比上季度環比下降了接近12億，低於市場預期7億，經營利潤率本季度僅2.1%，環比下滑4個百分點。

　　而在自由現金流方面，本季度存貨端繼續積壓（產銷差繼續增加2.6萬輛，庫存繼續增加），存貨週轉天數也從上季度12天環比上行導本季度22天，同時經營利潤端由於收入不及預期，三費增加也導致了下滑，所以整體經營現金流從上季度48億環比下滑了27億至本季度21.6億。

　　但本季度由於對資本開支的剋制，環比上季度28億下滑13億至本季度15億，所以最後自由現金流環比下滑14億之本季度6.6億。

　　而由於特斯拉FSD算力端部署基本已經告一段落，本季度資本開支繼上季度達到頂峯35億後環比下滑至本季度27.8億，最後自由現金流本季度20億，環比下滑7億。

　　四、能源業務本季度表現還可以，但之後受關稅影響大

　　4.1 能源業務繼續高增

　　特斯拉儲能和光伏業務包括向to C的住宅和to B小型商業及大型商業和公用事業級客戶出售光伏系統和儲能系統。

　　今年一季度實現營業收入27.3億美元，略高於市場預期30.7億美元，而本季度儲能出貨量10.4Gwh，環比上季度11Gwh基本維持趨勢，儲能毛利率本季度達到28.8%，超出市場預期26%，由於Powerwall一季度仍然處於供不應求的狀態。

　　但由於美國關稅不確定性對儲能這塊業務影響相對較大（關稅對於能源業務的衝擊相比汽車業務更爲顯著），因特斯拉從寧德時代採購LFP電池電芯，受關稅影響大。雖然特斯拉正在美國調試設備進行本地生產，但現有設備僅能滿足小部分需求，也在尋求非中國供應商，不過尚需時間。

　　所以後續季度儲能表現仍存在不確定性。目前上海儲能超級工廠生產的100個Megapack，目前仍在發貨途中，還未確認收入。

　　4.2． 服務業務正常推進

　　一季度特斯拉實現服務業務營收26.4億美元，略低於市場預期27.3億，基本屬於穩步推進狀態，而毛利率本季度3.8%，低於市場預期6.6%，受到二手車和保險業務毛利率下滑的拖累。

　　風險提示及免責條款

　　市場有風險，投資需謹慎。本文不構成個人投資建議，也未考慮到個別用戶特殊的投資目標、財務狀況或需要。用戶應考慮本文中的任何意見、觀點或結論是否符合其特定狀況。據此投資，責任自負。

責任編輯：王珂