自2024年12月以來，博通下跌了42%，目前仍比歷史高點低28.5%。但問題依然存在：這是否是一個買入機會？

縱觀博通的同行，我們發現其表現並非個例。它只是可能正在破滅的人工智能泡沫的一部分。博通股價較歷史最高點下跌了28%，英偉達股價較歷史最高點下跌了25%，高通股價下跌了39%。AMD股價甚至較歷史最高點下跌了55%，但AMD的下跌早在幾個月前就開始了——當時博通仍在增長。

博通的股價表現與同行一致，因爲人工智能泡沫似乎正在破裂，許多與之前的人工智能狂熱相關的股票（通常導致這些股票的估值倍數非常高）現在正在急劇下跌。

然而，儘管博通股價大幅下跌，但該公司仍然報告了出色的業績。在2025財年第一季度，該公司的淨收入爲149.16億美元，較2024年第一季度的119.61億美元同比增長24.7％。本季度的營業收入從去年同期的20.83億美元躍升至62.60億美元，增幅達201％。每股攤薄淨利潤甚至從2024年第一季度的0.28美元增至2025年第一季度的1.14美元，同比增長307％。最後，自由現金流從2024年第一季度的46.93億美元增至2025年第一季度的60.13億美元，同比增長28.1％。

我們還可以看看兩個不同的部門。2025年第一季度，半導體解決方案部門營收爲82.12億美元，同比增長11.1%。另一方面，基礎設施軟件部門季度營收爲67.04億美元，但同比增長41.1%。

博通的業績增長迅猛，業務狀況良好。更重要的是，博通未來幾個季度乃至幾年的表現如何。或許每個人都會認同，當前的市場環境極其艱難，不確定性極高。而高度不確定的時期使得預測變得更加困難。

雖然我們幾乎無法對任何公司的未來幾年做出準確預測，但對於像博通這樣的公司來說，目前尤其困難。人工智能（尤其是生成式人工智能）在過去兩年中一直備受關注，推動半導體公司實現了高增長率。但當我們查看Gartner 的新興技術炒作週期時，我們也發現生成式人工智能已經過了預期膨脹的頂峯，正在走向幻滅的低谷。新技術（如生成式人工智能）的採用週期通常遵循這樣的週期，在經歷一段興奮期並且多家公司在某項新技術上投入巨資之後，在該技術真正進入主流之前，就會出現幻滅期。

未來幾年，人工智能和半導體市場的發展前景已然難以預測。當人們意識到人工智能的普及速度遠超預期，且一些過高的預期並未如預期般實現時，我們自2022年末以來所經歷的興奮感可能會消散，隨之而來的是幻滅的低谷。但即使確信這種興奮感可能會消散，也很難預測未來幾個季度半導體銷售額的增長率。增長率會徹底崩潰嗎？銷售額甚至會下降嗎？或者增長率只會放緩，但仍有可能實現兩位數的增長率。

像微軟退出部分數據中心項目這樣的新聞報道或許只是傳言，因爲企業改變計劃並不罕見。但這也可能是預示危險的跡象——很難說。

由於高增長率的新興市場總是難以預測，未來幾年人工智能的銷售額已經難以預測，除此之外，情況對投資者來說也更加複雜和危險。4月初宣佈的關稅（隨後再次暫停）將對世界經濟造成巨大損害，原因有幾個。上圖或許能讓我們初步瞭解當前關稅的極端程度——尤其是與過去幾十年相比。

美國經濟衰退幾乎不可避免。下圖顯示了谷歌、亞馬遜、Meta 和微軟的資本支出增長情況，尤其是在人工智能基礎設施方面，這推動了博通和其他半導體公司的增長。

從圖表來看，摩根大通預計2025 年的資本支出將以類似的高速度增長。但如果這些公司突然停止支出，例如因爲不確定性水平極高，並且由於利潤率下降，公司突然必須保留現金並裁員，那該怎麼辦？

儘管摩根大通樂觀地認爲，未來六個月內使用人工智能應用的公司比例將進一步上升，但許多公司很可能會抑制投資。當然，信息行業仍有增長潛力，因爲目前只有24%的公司使用人工智能應用。但要實現長期高增長，其他行業也同樣重要。我不知道建築、房地產或娛樂行業在美國經濟衰退期間是否真的會將人工智能支出視爲利用運營現金流（運營現金流可能要低得多）的最佳方式。

像博通這樣的公司將受到潛在美國經濟衰退的沉重打擊。美國經濟衰退期間，投資和支出總是較低，而且目前許多公司可能並不認爲半導體是必需品。當然，公司會繼續更新基礎設施，需要半導體。但博通需要高增長率來支撐股價。高增長率要麼需要大型科技公司加快支出，要麼需要其他公司也開始在人工智能領域投入巨資。

現在的最後一步是確定股票的內在價值，我們首先要看簡單的估值倍數，也可以看看市盈率，但市盈率波動很大。截至撰寫本文時，該股市盈率爲74倍，似乎並不便宜（也高於10年平均值55.08）。更好的衡量指標是市盈率/自由現金流比率，目前爲35.5。雖然市盈率/自由現金流比率遠低於幾個月前（當時達到61的峯值），但市盈率/自由現金流比率明顯高於10年平均值21.37。

35倍的估值倍數只有長期保持高且持續的增長率才能證明其合理性。有些公司能夠長期保持如此高的增長速度，即使估值倍數超過30倍，仍然是一項不錯的投資。但投資這些公司時，我們始終應該非常謹慎——目前投資博通時應該謹慎。

此外，我們總是使用折現現金流計算來確定股票的內在價值。

爲了獲得合理的估值，該股未來十年的年增長率必須達到約22%，之後的增長率必須達到4%，直至永久。我們可以說，這或多或少與分析師對未來幾年的預測相符，因此博通的估值可以被視爲合理。然而，如果該公司能夠在未來10年內保持如此高的增長率，我將會非常謹慎，寧願認爲其股價目前被高估。

讓我們再次計算一下內在價值（稀釋流通股數48.36億股，折現率爲10%）。我們可以使用過去四個季度的自由現金流（207.3億美元）作爲計算基礎。截至本文撰寫時，博通的股價爲180美元。如果我們保持樂觀，假設博通在未來十年內能夠實現6%的增長率，那麼未來十年的自由現金流必須增長13%至14%。

乍一看，這些增長率似乎合理。根據分析師對未來幾年的預測，預計到2029財年，每股收益的複合年增長率將達到24.38%，因此，保持低兩位數的增長似乎是合理的。然而，這些假設並未反映出潛在美國經濟衰退的高風險，在這種情況下，分析師不會押注24%的年增長率。

此外，從自由現金流利潤率來看，我們發現目前38%的收入最終轉化爲自由現金流。這不僅高於過去15年的平均水平（31.7%的自由現金流利潤率），而且自由現金流利潤率也非常高，因此，我們是否應該以過去四個季度的自由現金流作爲基準？

最後，我們也可以質疑6%的增長率是否能持續下去。CFI不僅建議不要使用高於4%的終端增長率，而且考慮到半導體行業本身是一個週期性行業，我們也應該謹慎假設其長期高增長率。

就博通而言，目前的股價或許是合理的。然而，也存在着增長率暴跌和博通估值過高的風險——尤其是在美國經濟嚴重衰退的情況下，第二種情況似乎更有可能發生。

博通目前的估值是否合理，以及該股是否是買入良機，這個問題很難回答。考慮到美國經濟衰退的風險很高，半導體銷售額（包括人工智能銷售額）下滑的可能性也很高，再加上博通的估值倍數仍然很高，分析師會非常謹慎。