文丨市值觀察泰羅

人形機器人註定是未來很長一段時間內不可忽視的一個超級賽道，如果要從中選出最有把握賺錢的細分賽道，減速器必須算一個。

減速器行業正面臨兩大利好，一是工業機器人回暖，二是人形機器人起量。

數據顯示，國內工業機器人產量經歷2023年短暫下滑後迅速止跌企穩，從2024年4、5月份開始轉爲正增長，6月-10月工業機器人產量分別同比增長12.4%、19.7%、20.0%、22.8%、33.4%，增速環比持續上升。根據中商產業研究院的統計，2024年1-11月工業機器人產量達到48.79萬臺，同比增長11.1%，產量已超越過往任何一年，爲歷史新高。

減速器的種類包括諧波減速器、行星減速器和RV減速器三種，其中行星減速器適用於負載較大的場景，比如重型機械、起重機這些領域，RV減速器主要用於工業機器人產業，諧波減速器因爲體積小、重量輕、精度高，主要適用於人形機器人。綠的諧波主要聚焦諧波減速器（營收佔比高達80%以上），因此公司的主要想象力是人形機器人的量產。

2024年，全球人形機器人產業實現跨越式進步，特斯拉、1-X、Figure、智元、傅里葉等國內外知名整機廠均已完成小批量生產，大規模產業化的臨界點就在眼前。

東北證券前不久給出了一個發展指引，2025年全球有望實現萬臺級別的生產，並在2026年實現10萬臺、2027年實現50萬臺的生產，假設2030年全球機器人能達到100萬臺的產量規模。

現在來看，這個數據顯然還是保守了。

美國當地時間1月8日，馬斯克在最新的連線採訪中表示，如果一切進展順利，特斯拉2026年的目標是生產5萬到10萬個人形機器人，然後在2027年再增加10倍至50萬臺。

按照這個節奏，僅特斯拉一家企業就很可能在三年內實現100萬臺的出貨。

人形機器人的全身執行器主要由旋轉關節、直線關節和靈巧手三個環節組成，而減速器是旋轉關節的絕對核心。國信證券此前對特斯拉Optimus的成本結構做過測算，在規模化量產後，減速器在單臺Optimus的成本中約佔15%-20%的比重。

只要人形機器人放量，諧波減速器能確定從中切一塊大蛋糕。

還有一個趨勢值得注意，就是行業的縱向整合也將爲相關企業帶來新增量。

國際領先的減速器公司目前正在推進機電一體化，具體做法是將諧波減速器與電機、編碼器、制動器、傳感器組合，通過輸出整體運動控制方案來提高產品附加值，進而把更多利潤留在自己的報表上。

減速器前途好，但並不是什麼人都能進來撈一筆，這是一個壁壘很高的行業，材料、工藝、生產、組裝等各個環節均有門檻。

以設備爲例，高精度特性使得減速器對磨齒機、擦齒機、滾齒機和磨牀等設備的要求非常高，很多核心零部件的加工設備都需要從歐美進口，到貨時間最短也要一年以上。

再比如工藝，熱處理決定齒輪的硬度和耐磨性，只有高水平的滲碳和淬火技術才能保證在硬度、抗拉強度和韌性之間找到最佳平衡點。包括加工精度，必須達到微米級，不僅需要頂尖設備做支撐，對人員的操作水平和經驗也是極大考驗。就連看似簡單的成組和批量生產環節，也需要時刻保持高精度。

所有這些，都不是短時間內能彎道超車的。像綠的諧波的研發費用率過去長期保持在12%-14%，才換來了今天的地位。

也正因如此，減速器特別是諧波減速器領域的競爭格局非常友好。

全球市場，日系品牌哈默納科獨佔諧波減速器市場80%的份額，綠的諧波差不多有10%的市佔率。國內市場，哈默納科的市場份額約爲30-40%，綠的諧波爲25%左右，排在後面的是日本新寶股份和中國的來福諧波，市場份額均只有個位數。綠的諧波是該領域內最大、也是最有希望和外資一戰的本土企業，更是全球僅有的一家實現精密諧波減速器全零部件自主供應的製造商。

產業集中度高意味着競爭烈度低，利潤空間大。

2021年，綠的諧波的淨利潤率達到可怕的42.87%，最近幾年市場需求下降疊加產能爬坡導致折舊提升，公司利潤率出現顯著下滑，但即便如此至今仍保持20%以上，在當下的製造業領域絕對是頂級水平。

放眼未來，隨着行業整體增量擴容和存量市場國產替代，綠的諧波將進入跳躍式發展階段，規模化生產帶來的降本效應勢必會推動公司的利潤率重新抬頭。

兩個因素決定了中國減速器公司必然長坡厚雪、大有可爲。

首先，成本優勢。

同一類產品，哈默納科的售價爲3000-4000元左右，綠的諧波的售價大約只有2000元。而對比兩家公司的產品性能，除了最小齒隙和減速比等個別指標稍微還有一定差距外，其他數據基本已經拉平了。

其次，供應鏈優勢。

根據MIR睿工業數據，2024年前三季度，國產工業機器人廠商同比增速達21.1%，明顯高於整體市場增速，帶動國產廠商的市場份額提升至51.6%，相比2023年同期增長了4.5個百分點，國產廠商在工業機器人市場中的地位和影響進一步增強。

人形機器人更是如此，目前中美是全球最大的兩個發展高地，其中製造大部分要放在中國，作爲配套企業，像綠的諧波這種本土公司有近水樓臺先得月的先天優勢，可以快速集合力量響應客戶需求，打入供應鏈。

2020年上市後，綠的諧波拿出部分IPO募集資金投入到年產50萬臺精密諧波減速器項目。2022年10月，公司發佈定增預案，擬投入20億新增諧波減速器100萬臺、機電一體化執行器20萬套的年產能。

根據最新的消息，綠的諧波最終募集了14.13億元，雖然不達預期，但按七折計算也能再增加諧波減速器70萬臺、機電一體化執行器14萬套的產能。

2023年，綠的諧波諧波減速器年生產量20.6萬臺，機電一體化產品生產量8117套，以此爲基數，公司遠期產能至少5倍於當下。

通盤看下來，兼具確定性和想象力的綠的諧波幾乎無懈可擊，但必須注意一點，在業績沒有有效消化估值之前，300多倍動態市盈率顯然不是一個安全的位置。

當然，如果接下來的發展嚴重超預期，也不排除公司還會接着奏樂接着舞。

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