一、A股政策預期保持穩定的三個條件：1. 增量政策佈局的保留空間。2. 存量政策加速落地執行。3. 政府債券發行加速，爲三季度穩增長儲備資源。4月政治局會議存量政策“用好用足”，增量政策“備足預案”，資本市場“穩定”基礎上還要“活躍”，全面覆蓋市場期待。政策關鍵驗證期，A股預期將保持穩定。

此前，我們討論了二季度A股政策預期保持基本穩定的三個必要條件：1. 對股價而言，後續政策空間比已落地的政策更加重要，保留增量政策佈局的空間是市場預期穩定的首要條件。2. 存量政策加速落地，特別是消費增量刺激，以及重點項目要落實到基建產業鏈中微觀改善上。3. 三季度穩增長壓力可能大於二季度，同時從政府債券發行到落實實物量有一定滯後。所以，市場期待二季度專項債和特別國債發行放量，爲三季度穩增長進一步發力做好準備。

4月25日政治局會議召開，政策佈局基本覆蓋了上述三個條件，全面契合市場期待。政策關鍵驗證期，A股預期能夠保持基本穩定。這裏我們具體討論5個政策要點：

1. 存量政策“用好用足”。針對關稅衝擊壓力，會議強調“加緊實施”積極有爲的宏觀政策，“用好用足”更加積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，並督促地方政府專項債券、超長期特別國債加快發行使用。前期累積的穩增長政策資源要加快落地。

2. 增量政策“備足預案”。開篇形勢研判部分提出“要強化底線思維，充分備足預案”，結尾執行落實部分又提出“根據形勢變化及時推出增量儲備政策”。應對後續重大風險，政策保留進一步發力空間。

3. 幫扶出口外貿企業的系列佈局貫穿政策全文。宏觀部分，提出創設新的結構性貨幣政策工具，穩定外貿是三大重點方向之一。產業部分，提出多措並舉幫扶困難企業，加強融資支持，加快推動內外貿一體化，且對外貿企業的支持放在首位，位於新質生產力之前。民生部分，提出對受關稅影響較大的企業提高失業保險基金穩崗返還比例。

4. 堅定不移辦好自己的事，對外開放是長期正確。應對美國“全球貿易重構”，中國堅定不移擴大高水平對外開放、積極維護多邊主義纔是正解。此次政治局會議提到，加大服務業開放試點政策力度，加強對企業“走出去”的服務，對外開放繼續加強佈局。

5. 其他值得關注的內容：服務消費與養老再貸款是消費刺激新工具。房地產相關表述符合預期。資本市場“穩定”基礎上還要“活躍”，也符合市場期待。

二、美國對等關稅政策執行效果已全面偏離斯蒂芬·米蘭《重構全球貿易體系用戶指南》的設想。特朗普政策執行可能放緩，而是否會實際放緩，將成爲未來一段時間關鍵交易因素。基準假設是，特朗普政策調整緩慢且漸進，美股承壓，A股基本面預期和風險偏好恢復有上限。

斯蒂芬·米蘭的《重構全球貿易體系用戶指南》可以認爲是特朗普對等關稅的行動指南。可以明確看到，4月2日以來對等關稅政策執行的效果，已全面偏離米蘭報告的設想。我們提示5個米蘭報告設想和實際情況的明顯偏離：

1. (米蘭報告設想)關稅對中國影響更大 vs. (實際情況)人民幣匯率、中國資產價格都基本穩定。

2. (米蘭報告設想)中國不敢反擊，美國應避免反擊 vs. (實際情況)中國全面反擊，併爲後續科技和金融領域的擾動做足準備。

3. (米蘭報告設想)能夠達成協議的貿易和安全夥伴規模足夠大 vs. (實際情況)日本和歐洲都不太可能達成實質性協議。

4. (米蘭報告設想)關稅加徵漸進實施，且給市場明確預期，避免對資產價格的重大沖擊 vs. (實際情況)關稅快速加徵，擾動力度持續超市場預期，美股顯著調整。

5. (米蘭報告設想)美聯儲主動配合，避免經濟和資本市場大幅波動，推動美元匯率主動貶值 vs. (實際情況)美聯儲有力捍衛獨立性。

在實施對等關稅的同時，避免美國資產價格大幅波動，是米蘭報告的重要目標之一。但目前的政策進度和資產價格影響都在遠離米蘭報告的設想。這種情況下，市場討論特朗普政策執行“應該”趨向柔和是合理的。而後續特朗普政策調整進程，對等關稅執行是否會實際趨緩，就構成影響全球風險資產的關鍵因素。目前的基準假設是，特朗普關稅政策調整是緩慢的，搖擺的。這種情況下，中期基本面負面信號仍可能增加，美股承壓，A股風險偏好修復幅度也受限。

三、A股核心特徵逐步變化：政策對沖急迫性下降，市場自主定價權重提升。這使得，對沖資產、反擊資產的主題屬性下降，股價彈性下降；出口鏈、美國科技巨頭產業鏈階段性修復；高股息投資重新向港股聚焦。中期展望向“結構牛，全面牛”迴歸，二季度本就是“結構牛”的調整期，A股消化基本面壓力“幅度充分，時間不足”，維持二季度震盪市判斷。科技成長是性價比調整先到位，可佈局有時間價值的國內AI產業鏈(港股互聯網平臺 + A股AI算力)。機器人機構持股更集中，短期依然是對催化更敏感、主題彈性更高的科技方向。

短期市場主要矛盾和核心特徵變化有兩個線索：1. 美國關稅緩和預期升溫，國內政策對沖急迫性下降，A股市場自主定價權重提升。2. 政策驗證期告一段落，市場主要矛盾自然切換。這對應行業結構特徵的變化：1. 對沖資產(從新消費向傳統消費的擴散)和反擊資產(農產品、模擬芯片)是長期方向，但短期主題屬性下降，股價彈性下降。2. 出口鏈和美國科技巨頭產業鏈脈衝式修復，但長期出海經營 & 深化本土化經營的趨勢不變。3. 高股息投資，港股的性價比仍高於A股，在保險舉牌視角下更是如此。短期，市場自主定價權重提升，高股息投資重新向港股聚焦。

中期展望逐步向“結構牛，全面牛”迴歸，25Q2本就是“結構牛”的調整波段，A股消化基本面壓力“幅度充分，時間不足”，維持二季度震盪市判斷。結構上，短期是科技成長賺錢效應已收縮至低位，而消費相對性價比已偏低。短期，消費擴散行情有兩個現實阻力：一是中美緩和概率增加，對沖資產股價阻力增加。二是政策驗證期結束，消費進一步上行需觀察數據驗證和改善的持續性。而科技佈局正當其時，我們關注有時間價值的國內AI產業鏈(港股互聯網平臺 + A股AI算力)。另外，公募一季報反映出，機器人相對AI持股更集中，這表現爲，機器人更容易對催化做出反映，是主題彈性更高的方向；而AI行情重啓所需要更重磅的催化，如果啓動則更偏向於中期行情。

風險提示：海外經濟衰退超預期，國內經濟復甦不及預期

注：本文來自申萬宏源2025年4月26日發佈的《【申萬宏源策略 | 一週回顧展望】關鍵驗證期後的變與不變》