美國國債，機構MBS

本期專欄：美國經濟有較大可能自第二季度進入類滯脹環境。歷史經驗表明，在類滯脹環境中，美債收益率通常呈現出先下後上的特徵：即在初期更多受到經濟衰退擔憂的牽引而下行，隨後市場注意力轉向通脹壓力，收益率隨CPI同比上行。除去經濟衰退的情況，收益率最大下行幅度約爲25~100bp。經濟衰退時，收益率最大下行幅度達到125~150bp。對應當前10Y收益率理論上最大下行目標約爲3.6%、3.3%。然而，2016年後出現的類滯脹環境中美債收益率的下行幅度都較小，下行波段幅度通常只有25bp左右。

展望後市：若第二季度收益率出現下行波段，建議逐步止盈，10Y收益率初步下行目標3.6%~4%，上方阻力4.5%~4.7%。此後高度警惕再通脹帶來的收益率上行風險。同時當前市場對年內降息預期過高，待降息預期修正，期限利差將下行。

機構MBS監測：房利美MBS久期較基本面處於公允水平。從影響因素看，近1個月提前還款激勵（moneyness）、美債和期限利差波動、通脹預期是影響久期的主要原因。

一、市場回顧

2025年4月美債收益率劇烈震盪，月初受到對等關稅公佈和美國軟數據走弱的影響，2Y和10Y收益率最低分別觸及3.44%和3.86%。此後隨着避險情緒“一步到位”充分釋放，中國對美加徵關稅採取反制措施，市場對於通脹風險的擔憂開始佔據上風。由於風險偏好下降，美國交易商拆出資金意願下降，回購市場流動性趨於收緊，進一步加大了市場波動。儘管美國3月CPI弱於預期，但由於未反映關稅影響，市場對數據反應平淡。月中2Y和10Y收益率最高反彈至4.04%和4.59%。下旬特朗普政府的關稅立場有所鬆動，暫時安撫市場情緒，美債收益率逐漸回落進入橫盤震盪。

專欄：類滯脹環境下美債如何演繹

通過橫向對比美國庫存週期需求指標，可以發現美國在今年第二季度有較大可能性進入主動去庫存階段，美國經濟動能進一步減弱的風險加大。同時，根據我們的CPI模型，美國CPI同比將從4月後開始觸底回升。這意味着今年第二季度美國將進入類滯脹的宏觀環境。此種情況下收益率是跟隨經濟動能下行還是跟隨通脹上行？

我們利用美國高頻基本面指標（2013年後）和美國十大經濟數據環比（1990年至2013年）反映美國經濟短期動能。當經濟動能下行，美國CPI同比上行且絕對水平高於2%時，定義美國經濟處於類滯脹狀態。在過去的類滯脹環境中，美債收益率通常呈現出先下後上的特徵：即在初期更多受到經濟衰退擔憂的牽引而下行，隨後市場注意力轉向通脹壓力，收益率隨CPI同比上行。除去經濟衰退的情況，收益率最大下行幅度約爲25~100bp。經濟衰退時，收益率最大下行幅度達到125~150bp。若美國在第二季度進入類滯脹環境但保持軟着陸，美債收益率仍有望出現下行波段。若美債10Y收益率在期初保持當前4.3%左右，則理論上最大下行或觸及3.3%；若按此前高點4.6%計算，則理論上最大下行目標3.6%。上述目標依然和我們年度展望中預估的年內低點一致。需要警惕的是，2016年後出現的類滯脹環境中美債收益率的下行幅度都較小，下行波段幅度通常只有25bp左右。這可能和美債官方投資者佔比下降、市場對通脹風險關注度上升等因素有關。交易策略上，若第二季度收益率出現下行波段，建議繼續逐步止盈。

二、機構行爲

2.1 一級市場：供給偏低，但需求不佳

由於當前美國政府觸及債務上限，發行量偏低，但拍賣需求總體低迷。4月拍賣的各期限認購倍數偏低，同時交易商獲配比例偏高。

投資者獲配比例方面，4月美國國內基金仍是主要的買家，海外投資者需求依然低迷。

2.2 二級市場：空頭力量回升

機構行爲方面：美國財政部TIC報告顯示2月海外投資者總體淨買入，但海外官方淨賣出，主要經濟體中歐元區、日本、英國淨買入量較大，中國大陸淨賣出。EPFR全球基金流向顯示4月資金大量流入短期，長端淨流出。美國一級交易商短期限淨多頭減少，其他期限淨多頭增加。日本投資者在4月觸發超量賣出。CBOT美債10Y期貨持倉方面，非商業空頭和資管多頭均回到高位，持倉分化度顯示美債收益率超買。Put/Call Ratio 20日均值自低位回升。

三、後市展望

單邊策略：美國進入類滯脹環境的風險增加，從歷史經驗看收益率往往先下後上。當前高頻基本面處於弱勢週期，也有望驅動收益率短期下行。當前交易系統無新的交易信號。若第二季度收益率出現下行波段，建議逐步止盈，10Y收益率初步下行目標3.6%~4%，上方阻力4.5%~4.7%。此後高度警惕再通脹帶來的收益率上行風險。

曲線策略方面：市場對於年內美聯儲降息仍有較高期待，期限利差震盪走高。需要警惕的是，美國再通脹風險較高，降息預期難以進一步加碼，制約期限利差上行空間。相反，一旦市場對於通脹的擔憂佔據主，降息預期將面臨修正，期限利差則會反向下行。

四、機構MBS監測

4月機構MBS[1]收益率上行幅度與美債收益率接近，總回報指數跌幅小於美債。房利美和吉利美MBS相對美債的信用利差較3月略微收窄。房貸利率邊際回升，機構MBS久期拉長。

根據我們構建的久期模型[2]，房利美MBS久期較基本面短暫出現高估，此後回落。從影響因素看，近1個月提前還款激勵（moneyness）、美債和期限利差波動、通脹預期是影響久期的主要原因。

文章來源：興業研究公衆號