一週研報
華興證券“興·研究”爲您摘編華興證券研究所上週研報精華，助您全面瞭解海內外經濟走勢，透析細分市場熱點。
華興證券研究所依託華興資本集團與華興證券在新經濟領域的資源獲取能力，觸達中國新經濟領域的多個角落，將二級市場研究方法和一級市場投行經驗相結合，力求帶來新經濟領域前沿的研究成果，敬請持續關注。
(TSLA US)
1Q25業績低於預期，新車型仍有望在上半年開始生產
• 特斯拉1Q25收入及淨利潤低於市場預期，汽車銷售毛利率（去除積分和租賃業務）下降至11.3%。
• 更經濟的新車型仍有望在上半年推出，6月將在奧斯丁推出付費全自動駕駛服務。
1Q25收入及利潤均顯著下滑，儲能業務維持增長：根據特斯拉發佈的1Q25財報，當季實現收入193.4億美元，同/環比下降9.2%/24.8%。汽車銷售收入爲129.3億美元，同/環比下降21.5%/30.7%；基於當季33.7萬輛的交付量，我們測算的單車收入爲38,389美元。1Q25綜合毛利率爲16.3%，環比持平而同比下降1.1ppts；其中汽車銷售毛利率（去除汽車積分和租賃業務）11.3%，同/環比下降4.3ppts/1.5ppts，這主要源於汽車銷量下滑和售價降低。由於高毛利的儲能及其他業務仍在1Q25實現較快增長，因此收入結構變化下綜合毛利率降幅小於汽車業務。特斯拉在1Q25的運營費用爲26.6億美元（同/環比增長5.3%/2.7%），其中研發費用爲14.1億美元，同/環比增長22.4%/10.4%，主要由於AI相關項目及新車開發支出增加; 而銷售及管理費用則有所下降。其他淨收入在1Q25轉爲虧損1.2億美元（對比4Q24爲盈利6.0億美元）主要由於當季比特幣市值下降4.7億美元所致。綜合而言，特斯拉1Q25的歸母淨利潤爲4.1億美元，同/環比下降70.6%/80.8%。Non-GAAP 歸母淨利潤9.3億美元，同/環比下降39.2%/55.7%。
新車仍有望在上半年開始生產，付費版完全無人駕駛服務將推出：更經濟型的車型仍然有望在上半年開始生產，新車的主要目的是提高當前的現有工廠的產能利用率（至300萬輛/年）。目前，特斯拉正專注於6月前在奧斯汀推出無人監督的自動駕駛服務，並在年底擴展至其他城市，我們預計將從2026年中期開始將看到自動駕駛對公司財務的實質性影響。
關稅影響仍有待觀察，但對儲能業務影響可能大於電動車：特斯拉在業績會上表示，公司多年來始終堅持區域化戰略，特別是美國市場。特斯拉在美國市場的車輛陣容中，約85%符合USMCA標準。儘管如此，管理層認爲由於5月的232條款調查包含加拿大和墨西哥，因此屆時當地的供應鏈成本可能增加並對車輛盈利產生不利影響。另外，由於特斯拉主要從中國進口LFP電芯，因此管理層認爲關稅對儲能業務的影響將更明顯。
同時，馬斯克在業績會上表示將減少對DOGE部門的投入，從而更專注於特斯拉的業務，因此我們仍然看好特斯拉在科技創新和新業務上取得積極進展。
風險提示：汽車銷售不及預期，全球競爭加劇，儲能及機器人業務發展不及預期。
報告名稱：《特斯拉 (TSLA US)：1Q25業績低於預期，新車型仍有望在上半年開始生產》
報告日期：2025年4月24日
報告作者：王一鳴, 分析師|執業證書編號: S1680521050001
(688012 CH)
4Q24收入超市場預期；2025-26年利潤率有望改善
• 我們認爲中微在關鍵設備的重複性訂單有望進一步夯實其2025年的收入增長基礎。
• 我們看好公司利潤率在2025-2026年逐步改善。
根據中微公司2024年業績電話會，公司2024年收入同比增長45%至90.7億元，歸母淨利同比減少10%至16.2億元。4Q24實現收入35.6億元，同/環比增長60%/73%，超出市場預期。4Q24合同負債達到25.9億元。隨着2024-2026年國內先進存儲芯片和邏輯芯片產能提升，我們看好中微公司持續獲得刻蝕設備和其他類型設備訂單的潛力。
我們認爲訂單強勁增長有望提升公司收入增長的可預見性。一方面，公司多個關鍵設備產品獲得客戶重複性訂單。根據中微公司2024年業績電話會，用於深紫外LED生產的MOCVD設備在2024年獲得了重複性訂單，且當期用於薄膜沉積的LPCVD設備獲得了4.8億元批量訂單。同時，公司ICP技術設備中的8英寸和12英寸深硅刻蝕設備Primo TSV 200E和Primo TSV 300E在晶圓級先進封裝、2.5D封裝和微機電系統芯片生產線等成熟市場繼續獲得重複訂單。另一方面，公司2024年財報顯示合同負債從2024年初的7.7億元增長到2024 年底的25.9 億元。我們認爲公司在關鍵設備領域重複獲得增量訂單，疊加合同負債同比增長，有望進一步夯實其2025年的收入增長基礎。
看好利潤率在2025-2026年逐步改善的趨勢。管理層在業績電話會上提到4Q24毛利率爲39.3%，環比下跌4.5%。然而，隨着LPCVD和深硅刻蝕設備毛利率的逐步改善，疊加高毛利率產品佔收入比例的擴大，我們看好公司毛利率在2025-2026年提升的潛力。同時，管理層在2024年業績電話會上表示，公司2024年新增研發人員超800人，使得2024年經營利潤承壓。我們認爲隨着公司進一步提升研發效率，研發費用佔收入比例有望逐步下降，從而利好中長期利潤率增長。
風險提示：下游需求不及預期，美國對中國半導體行業進一步限制，半導體設備競爭加劇。
報告名稱：《中微公司 (688012 CH) ：4Q24收入超市場預期；2025-26年利潤率有望改善》
報告日期：2025年4月23日
報告作者：王國晗, 分析師|執業證書編號: S1680524080001
(603501 CH)
4Q24收入符合市場預期；2025-26年汽車/手機CIS業務有望迎來快速發展
• 我們預計公司手機CIS業務出貨量持續提升。
• 我們預計2025-26年公司汽車CIS業務有望迎來快速發展。
根據韋爾股份發佈的2024年財報，公司2024年收入同比增長22.4%至256.7億元，其中4Q24實現收入68.2億元，同比增長13%。2024年CMOS圖像傳感器（CIS）解決方案業務實現收入191.9億元，同比增長23.5%。隨着公司高端智能手機相關產品的導入以及汽車CIS業務放量，我們看好公司2025年收入迎來顯著增長。
我們預計手機CIS業務出貨量持續提升。根據2024年財報，公司智能手機相關CIS收入達到98.0億元，同比增長26.0%。公司將持續深化手機CIS產品佈局，計劃推出覆蓋高像素、搭載LOFIC技術、支持超高動態範圍（HDR）及超低功耗特性的新一代傳感器解決方案。伴隨2026年新產品落地，疊加華爲、小米、榮耀等頭部廠商旗艦新機型的發佈，我們對公司擴大安卓手機CIS市場份額抱有信心。
我們預計汽車CIS業務有望在2025-26年迎來快速發展。根據2024年財報，公司汽車相關CIS收入達到59.1億元，同比增長29.9%，市佔率持續提升。公司的重要客戶之一比亞迪於2025年2月10日舉辦了智能化戰略發佈會，推出了“天神之眼”智駕方案，其中天神之眼C（DiPilot100）搭載在比亞迪品牌車型。根據比亞迪官網，採用天神之眼C方案的車型配置12顆攝像頭（包括3顆前視8M攝像頭、4顆側視攝像頭、4顆環視攝像頭以及1顆後視攝像頭），相比以往的全車4-6顆攝像頭有明顯提升，有望直接帶動韋爾股份訂單。我們預計下游客戶訂單有望直接拉動韋爾股份2025/26年汽車CIS收入同比增長30%/30%。
風險提示：全球汽車銷量下滑；汽車攝像頭製造競爭加劇；智能手機攝像頭競爭加劇；模擬芯片和分立器件擴展慢於預期；主要供應商產能緊張。
報告名稱：《韋爾股份 (603501 CH) ：4Q24收入符合市場預期；2025-26年汽車/手機CIS業務有望迎來快速發展》
報告日期：2025年4月24日
報告作者：王國晗, 分析師|執業證書編號:S1680524080001
海吉亞
(6078 HK)
聚焦腫瘤專科和經營效率提升
• 2024年醫院業務穩步發展，經營效率顯著提升。
• 複雜手術驅動醫院業務收入結構優化。
2024 年公司經營效率顯著提升：根據公司2024年報告，海吉亞總收入爲44.5億元，同比增長9.1%；實現淨利潤5.98億元，同比下降12.7%。2024年，公司實現經營現金8.2億元，同比增長4.9%，經營淨現比提升至137.2%，同比增加22.9 個百分點。根據公司2024 年報告，公司通過降本增效優化運營，總負債同比下降5.0%至42.6億元，行政開支佔比下降 0.3 個百分點至9.8%。2024年，公司旗下醫院網絡覆蓋13 個城市，管理或經營16家腫瘤專科醫院（含4家三甲）。受益於醫療網絡擴展與效率優化，我們預計公司2025E-27E收入及利潤增速分別爲19%/ 28%/ 26%和 29%/ 32%/ 29%。
複雜手術驅動醫院業務收入結構優化：根據公司2024年報告，醫院業務收入達43.2億元，同比增長11.1%，佔總收入比例提升至97.2%，同比提高1.8個百分點。分業務，門診服務收入16.3億元，同比增長20.8%；住院服務收入26.9億元，同比增長5.9%。受益於三、四級及介入手術佔比持續提升，2024年公司手術量增至96,993例（+15.8%），手術收入增長21.2%。隨着複雜手術佔比提升，我們預計公司2025E-27E的毛利率維持在30%左右，有望抵消醫保控費、帶量採購等因素帶來的毛利率下滑。
未來增長聚焦腫瘤專科和經營效率提升：根據公司2024年報告，通過持續強化學科建設和AI技術應用（如腫瘤放療、影像診斷），集團醫療網絡競爭力進一步增強。根據公司2024年報告，以AI影像輔助診療爲例，AI技術能提升肺結節檢出率10-15%，胸部CT報告生成時間縮短50%-70%，減少醫生30%得重複性工作。2024年，公司腫瘤業務收入佔總收入比例提升至44.2%，同比提高0.6個百分點，一站式診療服務模式進一步鞏固。
風險提示：1）國家政策以及醫保改革的不確定性；2）政策對於公司定價、營運及合規的強勢監管；3）品牌形象受損。
報告名稱：《海吉亞 (6078 HK) - 聚焦腫瘤專科和經營效率提升》
報告日期：2025年4月25日
報告作者：趙冰, 分析師|執業證書編號: S1680519040001
【免責聲明】
華興證券（香港）有限公司（以下簡稱“華興證券（香港）”）爲華興證券有限公司的關聯方，其持有華興證券有限公司控股股東華興金融服務（香港）有限公司 100%的股權，爲華興證券有限公司的間接控股股東。 注意：以上中文授權轉發證券研究報告（以下簡稱“以上報告”）中，並未包含本公司轉發機制未覆蓋個股投資分析意見的相關內容 （如適用），以及受華興證券（香港）有關授權協議約束無法轉發的 ESG Scorecard 內容。同時，以上報告未包含華興證券（香港） 分析師撰寫的原英文版本證券研究報告（以下簡稱“英文報告”）附錄中關於在香港以外地區合法發佈英文報告所需披露的分析師聲明、法律實體情況、特定國家及地區的情況、評級及投資銀行服務的分佈情況、目標公司過往的評級、股價、目標價等內容，並且以上報告與英文報告中由系統自動生成的數據可能存在不一致。此外，由於以上報告轉發過程中可能存在一定延時，華興證券（香港）可能已發佈關於原英文報告更新版本的研究材料（根據相關法律法規，該等研究材料尚待翻譯成中文並定稿）。 關於本次轉發的中文報告，您可向華興證券有限公司諮詢以獲取更多信息。
上下滑動查看更多